核心观点：

本文从产业链ROI 变化的角度甄别新技术引入后对相关产业环节的影响，探寻互联网时期投入产出变化的规律，并以此借鉴生成式AI 发展的现状。

重大IT 科技变革在广泛商业普及之前都必然会经历泡沫期。新技术具有两面性，一是泡沫发生的必然性(积极性)，该特性主要体现在：①物理层面的技术基础设施触达足够低廉的成本。②越是巨大的变革，应用的创新越需要时间探索。二是对产业链的短期伤害(消极性)。

互联网泡沫产生时的几个特征：①尽管PC 普及率已经大幅提高，但是宽带仍处于普及的前夕，应用并未出现能带来巨大商业回报的突破。

②从产业链角度出发，上游基础设施端投入多而下游应用端产出少致使ROI 走低。③估值体系的建立上忽略了盈利的不确定性，此外，还存在企业策略施行不当的特点，以及诸多其他的外部因素。④但基础设施产能过剩最终为实体经济创造了物质条件基础，实体经济也被逐步渗透和改善，使得科技发展迈向下一个阶段。

生成式AI 发展的现状：①算力基础设施仍在大幅投入初中期，相对更短板的是应用端既缺乏突破性的新形态，在B 端因为容错空间和性能、法律等门槛进展周期较长，C 端应用容错空间大、门槛偏低、也因此从当前看商业价值潜力较小。②考虑到业界今年相关的资本开支计划和下游应用发展以及商业化相对缓慢的节奏，产业链整体ROI 的变化可能在2024 年后有进一步下探。③因此我们判断随着ROI 不断探低，泡沫也会逐步形成。④但考虑到产业链上游的绝对投入体量、市场环境包括利率变化、产业格局差异和经济形势等皆有所差异，因此不能完全套用互联网泡沫时期的参考数据。

国产算力受海外市场波动的影响会相对较小。从A 股市场看，无论是紫光股份还是寒武纪等公司，面向海外的算力供应链都会多一个驱动力：国产替代。尽管其需求逻辑在较高层面是在比照海外AI 产业的发展规律，但是信创政策的引导下、海外高端AI 芯片出口受限的作用下、国产CPU 性能稳步提升以及国产交换机发展前景广阔等市场发展和技术生态因素的共同作用下，包括芯片，服务器和交换机在内的基础软件国产替代是大势所趋。而这一驱动力将对冲部分海外市场波动所带来的风险。

投资建议：推荐寒武纪、紫光股份，并建议关注浪潮信息等公司。

风险提示：ROI 测算的局限性；自由贸易的形势、国际政治环境和安全形势等和互联网时期有所差异致使产业相关变化趋势有较大不确定性；国产服务器芯片存在供应链不稳定的风险。