全球云厂商复盘：政策驱动+战略调整，拉动云厂商资本开支增长。从海外来看，亚马逊最先进入云计算领域，从IaaS 业务逐步向PaaS、SaaS 业务拓展，为全球云计算领导者，在IaaS 领域具有领先优势。微软、谷歌从PaaS、SaaS 业务逐步切入IaaS 业务领域，微软抓住混合云行业趋势，市场份额快速提升；谷歌18 年实施“追赶战略”后，云计算业务开始快速发展。从国内来看，阿里巴巴为国内云计算领导者，得益于移动互联网流量快速增长，云计算业务快速发展。从资本开支增长维度来看：1）政策驱动——2010 年美国制定“云优先”的发展战略，全球云厂商资本开支快速增长；2）战略调整——14 年微软提出“云为先”战略，18 年谷歌提出“追赶战略”后，公司资本开支出现显著提升。自23 年以来，全球人工智能快速发展，云厂商大力进行AI 基础设施建设，驱动新一轮资本开支上升周期。

支出侧：从ROIC 维度观察云厂商资本开支变动。资本开支持续上行，将对折旧摊销、利润、现金流、ROIC 等财务指标产生影响。根据历史数据，资本开支增加后大约5 个季度对利润产生影响（从服务器采购到数据中心建成，存在时间差）；折旧及摊销费用占到营业利润25%左右可以作为一个转折点，此时费用对利润产生很大压力；在转折点之后资本开支预期还会上涨2-3 个季度，后续会同比下行，预计FY25Q2 资本开支将进入稳定期。

回报侧：云厂商AI 云租赁回报率测算。1）大型云厂商：仅考虑单卡采购成本和单卡电费，单卡H100 对应24-29 年回报率分别为51%、167%、257%、326%、379%、419%；若考虑智算中心建设的综合成本，则中性预期下24-29 年对应回报率分别为-14%、52%、102%、140%、168%、189%；2）小型云厂商：根据各公司官网统计数据，小型云厂商租赁价格显著低于大厂，仅考虑单卡采购成本和单卡电费，24-29 年回报率分别为-50%、-4%、39%、79%、115%、148%。

设备厂商业绩复盘：云厂商资本开支先验指标。设备厂商业绩波动与云厂商的资本开支直接挂钩，对比主要设备厂商思科、intel 等营收增速与云厂商资本开支增速，观测到设备厂商营收变化领先云厂商资本开支约2 个季度。

格局演绎：云时代设备厂商群雄逐鹿，AI 时代再迎新王。AI 驱动云设备厂商格局变化，部分厂商市占率快速提升，例如Arista、Supermicro；AI 芯片需求高速增长，英伟达以芯片性能、生态领先对手，占据统治地位。

风险提示：全球云厂商资本开支不及预期；AI 应用商业化不及预期等。

投资建议：行业趋势+公司战略，AI 硬件厂商率先受益。结合行业维度（AI云是大势所趋）和公司维度（各家将AI 发展放到核心地位），AI 驱动本轮云厂商资本开支上升周期。根据复盘硬件厂商同云厂商资本开支的关系，硬件厂商的业绩反应往往领先于云厂商资本开支的投入，建议关注AI 云计算相关硬件厂商，例如海光信息、浪潮信息等。