投资要点

公司披露了2024 年半年报，上半年营业总收入420.64 亿元（同比+68.71%）、归母净利润5.97 亿元（同比+90.56%）、扣非归母净利润4.22 亿元（去年同期调整后为亏损）；单Q2 营业总收入244.57亿元（同比+58.49%）、归母净利润2.91 亿元（同比+129.01%）、扣非归母净利润1.82 亿元（同比扭亏为盈），业绩超预期；

海外服务器业务为收入增长贡献超预期动力，国内服务器业务影响整体毛利率（1）公司收入的高速增长主要依靠服务器业务，并且海外业务营收增速更快，收入体量已经超过去年全年水平：分产品看，服务器及部件营收 418.81 亿（同比+ 70.02%）、 IT 终端及散件营收 0.62 亿（同比 -66.53%）、其他营收 1.21 亿（同比+ 5.82%）；分地区看，国内营收 298.00 亿（同比+45.97%）、海外营收 122.64 亿（同比+ 171.54%）；（2）受到国内服务器业务毛利率降低的影响，公司整体毛利率同比有所下降：公司整体毛利率7.74%（同比-3.66pct），其中分产品看，服务器及部件业务毛利率 7.65%（同比-3.60pct），分区域看，国内业务毛利率 7.83%（同比 -3.88pct）。

期间费用率优化，万卡AI 大集群配套软硬系统研发成果斐然（1）2024 年上半年，公司销售/管理/研发费用率分别为1.65%/0.73%/3.26%，分别同比变动-1.08pct/-0.83pct/-2.48pct，公司整体费用把控增强，在研发方面，公司构建了以PLM 和GCP 为核心的研发数字化体系，研发效率和敏捷度不断提高，新品研发的平均周期从1.5 年降低至8 个月，缩短了50%，从客户提出需求到交付样机，最快的只需要3 个月；（2）公司为未来万卡AI 大集群的放量做好了充分的产品准备：2023 年公司发布的融合架构3.0 原型设计，通过高速互连总线实现各类资源解耦，可实现万卡集群的CPU、GPU、FPGA 以及各种加速芯片的算力协同；新一代模块式液冷智算中心兼容了通用CPU、GPU、OAM，可以实现PUE 低至1.1； 2024 年，公司与Intel 联合发布的AI 通用服务器，实现了业界首次基于通用处理器支持千亿参数大模型运行的突破；基于NVIDIA Spectrum-X 平台推出国内首款超级AI 以太网交换机X400，具备高吞吐、低时延、高可靠等优势，针对AI 大模型场景进行RoCE 优化，比传统的RoCE 网络性能提升了1.6 倍，为大模型训练和推理提供领先的AI 网络性能；

积极加大备货看好未来需求，存货和应收款周转效率明显提升（1）上游备货积极：2024 上半年末，公司应付票据及账款188.16 亿（同比+78.36%、环比+50.71%）、存货 319.05 亿（同比+59.49%、环比+31.35%），季度同比环比增速均呈现明显大幅提升态势，我们认为这代表公司对未来下游需求增长乐观；（2）中游生产交付提速：在智慧供应链方面，公司打造了数字化、智能化的供应链管理系统，可以完成采购计划、生产计划和拉料计划分别只需要8 小时、6 小时和3 小时，在定制化业务占比95%以上的情况下，订单交付周期从15 天缩短至5-7 天，曾创造了8 小时交付10000 台云服务器的业内最高交付部署速度；在智能制造方面，公司超大智能立体仓库投入运营，服务器智能工厂从接到需求到物料进场，最快5 分钟即可完成备料工序，备料效率提升4 倍，实现“按需立配，下单即产”。

（3）下游周转速率加快：2024 上半年末，公司存货周转天数为118.32 天（同比-25.17 天）、应收账款周转天数为48.62 天（同比-35.98 天），存货和应收账款周转天数明显加快，反应了公司营运能力的持续提升。

算力高景气下，服务器份额持续领先

根据Gartner、IDC 发布的最新数据，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列：2023年，公司液冷服务器、边缘服务器均为中国第一；2024Q1，服务器全球第二、中国第一，存储装机容量全球前三、中国第一。

盈利预测和估值

我们预计公司24-26 年营业收入 790.54/927.24/1,082.86 亿（同比+20.02%/17.29%/16.78%），归母净利润 22.02 / 26.49 / 30.24 亿（同比+23.49%/20.31%/14.19%），对应PE 为21.18 /17.61 /15.42 ，维持“买入”评级。

风险提示

公司治理风险、供应链风险、竞争加剧风险、汇率波动的风险、人力成本上升的风险、技术更新换代风险等。