投资建议

我们看好2025 年金价上行以及黄金矿企矿产金吨毛利的走阔。经过前期大幅调整之后，A/H黄金板块配置吸引力显著提升。建议关注紫金矿业、山金国际、招金矿业、湖南黄金，产业链其他公司包括中金黄金、中国黄金国际、恒邦股份、西部黄金等未覆盖标的。

理由

展望2025 年，我们认为金价或仍处牛市通道，2025 年或有望突破3000美元/盎司，人民币金价或将较之美元金价实现更大涨幅。主要驱动力有三个，一是特朗普就任新一届美国总统，其政策纲领具有较强的通胀性，而美联储即使转鹰，在鼓励美国供应链重构的政策取向下，一味大幅提升利率扼杀通胀的概率较小，目前已处于历史高位的美国实际利率有望有所回落。在此背景下，与美国实际利率显著负相关的欧美黄金ETF购金有望成为支撑金价上行的重要力量。二是全球多极化、去美元化大势所趋，全球央行系统性增持黄金储备的趋势或仍持续，2024 年前三季度全球央行累计净购金693.5 吨，依然维持较高水平。值得关注的是，中国央行增持黄金在历史上具备很强的逆周期性，2024 年11 月中国央行已重启购金进程，有望在美国经济再通胀趋势抬头、美联储预期管理转鹰的压力下，为2025年金价上行提供有力支撑。三是人民币金价有望对冲人民币贬值压力。

成本控制成效渐显，黄金矿企克金毛利有望走阔。根据世界黄金协会数据，全球金企平均单盎司税前利润在2020-2023 年大幅下降，1Q24 以来已逐步回升。3Q20-4Q23，在全球通胀高企的背景下，全球金企AISC涨幅超越金价涨幅，单盎司税前利润下降31%。1Q24-3Q24 随着成本涨幅放缓和金价进一步上行，单盎司税前利润开始企稳回升，从692 美元升至1019 美元。展望4Q24 以及2025 年，我们预计全球黄金公司单盎司税前利润或进一步走阔。同时，国内2024 年国内金企克金毛利已现反转回升迹象。以紫金矿业为例，克金毛利自1Q24 迎来反转拐点。1Q24 克金毛利235 元/克，较4Q23 回升55 元/克，3Q24 达303 元/克，环比持续回升。

本轮黄金板块已大幅调整，我们认为其估值吸引力正在上升。以华夏中证沪港深黄金股票ETF为例，2024 年5 月20 日至2025 年1 月14 日最大回撤为25.48%，整体跌幅为11.9%。从估值区间来看，当前国内主要黄金企业P/E TTM已整体消化至11-30x区间，中枢约20x，处于上市以来估值9%-20%区间的较低分位，再加上国内黄金上市公司在国内增储上产和海外矿业并购方面具备较强成长性，黄金板块的估值吸引力正在上升。

盈利预测与估值

基本维持覆盖公司盈利预测、投资评级及目标价不变。

风险

美联储鹰派超预期；人民币汇率波动超预期；黄金公司业绩低于预期。