2020 年上半年业绩下跌，但Q2 业绩环比上升。重点关注的29 家上市公司，2020 年上半年合计实现归母净利428 亿元，同比下降19.4%，如果剔除对行业影响较大的中国神华，28 家上市公司，2020 年上半年合计实现归母净利221 亿元，同比下降23.2%，同比业绩的下跌主要是由于受疫情影响，下游开工率不足，价格上涨缺乏有力支撑，煤价下跌，公司的利润水平随之被压缩。环比来看，29 家上市公司2020Q2 归母净利为232 亿元，环比Q1 上升18.3%；剔除神华后，28 家2020Q2 归母净利润124 亿元，环比Q1 上升26%，环比上升主要是疫情好转复工，产能随着下游需求回升而逐渐释放。

煤炭产销同比继续上涨，产量累计增长2.3%，销量累计增长4.8%。29 家公司来看，2020 年上半年产量为5.3 亿吨，同比上涨2.3%，销量7.0 亿吨，同比上涨4.8%，同期，煤炭行业产量同比增长0.6%，上市公司产能释放更为充分。剔除掉中国神华，2020 年上半年产量为3.8 亿吨，同比上涨3.2%，销量4.9 亿吨，同比上涨9.8%。

吨煤价格下跌幅度较大，成本端控制冲抵部分负面影响，毛利率同比下滑。

2020 年29 家上市公司煤炭的平均销售价格为438 元/吨，同比下降7.7%；平均销售成本318 元/吨，同比下降2.1%，行业盈利能力下滑，煤企通过加大修旧利废等手段一定程度上降低了成本；平均毛利121 元/吨，同比下降20.0%；毛利率27.5%，同比下降4.2 个百分点，煤炭板块单位盈利能力有所下滑。

期间费用率同比上涨1.1 个百分点，管理费用率上升突出。从相对值来看2020 年上半年期间费用率15.6%，同比增长1.1 个百分点，其中，销售费用率3.3%，同比增加0.1 个百分点，管理费用率8.2%，同比增长0.6 个百分点，财务费用率4.2%，同比上升0.4 个百分点；综合来看，期间费用率的增长主要是由于管理费用率上升较大，可能是由于煤企营收规模缩小所致。

煤企盈利能力弱于上年同期。29 家上市公司2020 年上半年毛利率均值为26.8%，同比下降2.3 个百分点；从销售净利率来看，平均值为5.5%，同比下降3.1 个百分点；从ROE 来看，平均值为2.3%，同比下降2.7 个百分点。如果剔除中国神华，公司的盈利能力也略差于去年同期。

经营性现金流有所下滑，偿债能力有所下降。29 家上市公司，2020 年上半年经营活动产生的净现金流合计为853 亿元，同比下降166 亿元，跌幅16%；资产负债率平均为56.7%，同比增加1 个百分点；现金流动负债比率12.8%，同比下降3 个百分点。剔除神华后，表现亦相似。综合来看，随着盈利能力小幅下滑，企业的现金流情况有所恶化，资产负债率略有攀升，偿债能力略有下降。

应收账款和存货周转天数同比上升。2020 年上半年29 家上市公司应收账款周转天数平均为47 天，同比上升7.5 天；存货周转天数29 天，同比上升1.8 天。2020 年上半年，煤炭整体供需较为宽松，除长协煤稳定供应外，市场煤方面，较为被动，出货能力以及回收货款能力有所下降，应收账款和存货天数都有所上升。

2020 年二季度：供需错配背景下煤价下跌，业绩中枢下降14%左右。29家煤炭上市公司，2020Q2 年合计实现营业收入2699 亿元，同比下降1.1%；合计实现净利润291 亿元，同比下降13.9%；合计实现归属母公司净利润232 亿元，同比下降13.7%。剔除中国神华，28 家煤炭上市公司，2020Q2 合计实现净利润161 亿元，同比下降18.9%；合计实现归属母公司净利润123 亿元，同比下降18.9%。同比业绩的下降主要是由于供需错配下，动力煤及焦煤价格下降所致。

投资策略：动力煤价有望进入新常态，看好高分红、低估值标的。从供需格局和政策走向上来看，未来几年动力煤价大致区间就位于500-600 元/吨之间，龙头煤企有望保持相对稳定的业绩，当前板块估值处于历史底部区域，悲观预期反映较为充分，继续看好板块的估值修复逻辑。推荐股息率较高的：中国神华、陕西煤业、平煤股份、盘江股份等，同时建议关注弹性标的：兖州煤业、淮北矿业、潞安环能、西山煤电等，煤炭+电解铝标的：神火股份、露天煤业，焦炭标的建议关注：金能科技、中国旭阳集团（港股）。

风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；水电等出力过快等