库存压力持续累积创新高，短期资金压力显著提升。我们统计的138 家上市房企2011 年年报显示，库存仍然不断累积，存货占总资产比重达到64.08%，比2010 年大幅上升6.32 个百分点，创历史新高，存货资金配比上升至5.41，高于 08 年水平，预计库存仍将持续累积，库存高点将在今年三季度出现；而与此同时，短期资金压力迅速提升，短期债务占总债务比例比2010 年上升3 个百分点，至18%，短期债务与货币资金的之比达109.78%，比2010 年的66.36%有显著提升，由于开发贷收紧，2011 年长期债务占总债务比重已降至历史最低水平，为25%，这表示上市房企短期资金压力仍存进一步加剧趋向。

业绩锁定性历史最强。由于前两年销售平稳增长，同时企业结算动力不足，因此我们统计的138 家上市房企，每股预收账款加权均值为3.06 元，比2011 年提高23%，业绩锁定性为历年最强，以2012 年平均15.23%的净利率计算，平均约锁定0.47 元的业绩，与2011 年138 家上市房企的每股收益加权均值基本持平。其中一二线龙头股预收账款丰富，业绩确定性更强。

利润率维持高位。结算毛利创历史新高，比2010 年上升1.62 个百分点，至38.7%，由于2010 年全国平均房价上涨幅度约为7%，因此预计2012 年全年结算毛利仍将维持高位；而与此同时税费和期间费用上升导致结算净利率略降，这将进一步考验房企经营管理能力。

销量温和增长，结算动力依然不足。2011 年虽然受限购限贷影响，但是138 家上市房企销售回款增速保持稳定增长，同比增幅12.16%，与全行业水平基本持平；2011 年由于融资受阻，企业对行业前景相对谨慎，结算动力显著不足，结算收入增速和利润增速双降，分别下滑14 个百分点和13 个百分点。

分化加剧，行业集中度持续提升。2011 年上市房企收入位列前十的公司其收入之和占总收入比重达到48.03%，比2010 年提升了1.87 个百分点，随着行业调控持续，两极分化会进一步加剧。

投资建议：当前政策面仍处于微调阶段，如近期各地公积金贷款政策的改善；基本面仍处于以价换量去库存阶段，预计随着5 月供应放量，销量环比回升可能性较大。我们维持二季度策略观点，以销售为主线，寻找可售充足，推盘积极，去库加速，销售有望超预期的低估值一二线龙头作为重点投资标的，重点推荐投资组合：招商、中南、保利、福星