投资建议

近期国内稳增长政策信号持续释放，11 月调整后社融同比增速为10.7%超出市场预期，而本周中美贸易谈判取得进展也有望边际提振全球经济前景，利好需求对宏观变化较敏感的铜。另一方面，全球铜矿产量增长缓慢，供给扰动频发，铜精矿供给持续紧张，当前LME+SHFE+保税区库存为53 万吨，低于2015 年4 月以来均值的94 万吨。我们认为铜价有望迎来阶段性反弹，带动板块估值修复，建议关注五矿资源-H、江西铜业-A/-H、紫金矿业-A/-H、洛阳钼业-A/-H。

理由

政策稳增长信号逐步明朗。9 月以来，我们观察到多重稳增长政策信号连续释放，包括专项债发行加速、央行降准、项目资本金比例放宽、11 月央行信贷分析会和12 月中央经济工作会议强调稳发展等。近期数据来看，11 月调整后社融同比增速从10 月的10.6%小幅加快至10.7%，高于市场预期，我们认为可能受益于近期货币当局鼓励银行扩大信贷的举措，这意味着政策稳增长信号的进一步强化。

中美经贸协议提振需求前景。上周五晚，中方宣布中美双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。中金宏观组认为如果中美谈判达成协议，全球经济回升将更具持续性，我们认为这将有助于改善全球铜的整体需求预期。

铜需求有望边际改善。铜被视为宏观经济的晴雨表之一，我们认为随着政策稳增长信号释放和贸易摩擦缓解，铜的需求预期有望得到提振。具体来看，由于现金流压力逐渐加大，我们预计2020 年房地产竣工有望由今年的8%边际加速至9%，将会利好房地产相关的铜消费。家电方面，受益于竣工改善和更新需求（刺激政策带来2009-2011 年家电高消费，2020 年将迎来家电更新高峰）有望支持2020年空调、洗衣机等白电销量实现小幅增长。不过，由于盈利能力持续收窄，我们认为未来国内电网投资可能会受到更为严格的控制。

全球矿产铜增长空间有限。我们统计的部分以铜为主的海外龙头企业资本开支来看，2012-2015 年平均年投入167 亿美元，2016-2018 年均值已下降至111 亿美元。在不考虑供应扰动的情形下，我们预计2020 年全球铜矿产量增长仅约2%（历史年供给扰动率通常在2-5%）。

铜精矿供应持续紧张。过去5 年国内铜冶炼产量大体维持5-8%左右的年增长，而海外铜精矿增长放缓，过去半年国内现货TC/RC 加工费持续低于60 美元/吨，近期国内冶炼企业和自由港签订的2020 年进口铜精矿长单价也仅为62 美元/吨，同比下降29%，也从侧面反映了铜精矿的供给紧张预期。近期智利等地铜矿供给扰动频发，根据Woodmac 的统计2019 YTD 受干扰铜矿产量合计达到92 万吨，占其全年产量原始预测的4.2%。向前看，我们认为随着废铜进口政策持续收紧，中国铜精矿进口需求有望继续温和增长。

盈利预测与估值

我们维持板块覆盖公司盈利预测和目标价不变。

风险

需求低于预期；铜价超预期下跌。