预测2023 年A股和H股重点覆盖房企盈利同比下降22%和18%

我们预计A股/H股重点覆盖房企23 年归母净利润/核心归母净利润同比分别下降22%/18%，两地房企业绩下滑主要系结算毛利率下行和减值计提所致，其中招商蛇口、滨江集团、绿城中国、华润置地等有望录得业绩正增长。我们调整部分公司盈利预测和目标价。

关注要点

利润率释压和减值计提致使房企普遍“增收不增利”。我们预计2023 年重点房企整体营业收入同比基本平稳。但随着前期低毛利项目进入结算和现房去化压力增大，我们预计A股/H股重点覆盖房企税前毛利率同比下降3.1/2.6ppt至18.0%/17.4%；叠加库存价格下行和变现周期拉长双重作用下的潜在减值，料盈利表现压力仍存。

土储质量是现阶段影响业绩的主要因素。在需求改善尚不明显的环境下我们观察到城市及板块间差异明显。若核心城市支持性政策继续落地，我们认为这将带动区域间可售资源去化能力的差异进一步扩大，进而使得在销售减速导致的营收增长趋缓成为行业普遍现象的同时，房企前期投拓分布和兑现度（对应IRR、毛利率和潜在减值）对业绩的影响程度被放大，甚至成为决定业绩下限的重要变量。若后续以房价和去化速度为代表的景气度指标继续走弱，那么重点房企进一步计提拨备的可能性仍存。

销售拿地整体偏弱，转折点或需等待市场预期与资金形成良性互动。2023年AH股重点覆盖房企销售同比下滑4.5%（国央企/非国央企分别同比+1%/-13%），平均总口径拿地强度为37%（国央企/非国央企分别为45%/24%）；同时我们监测的高频数据显示1 月新房成交仍低迷，季节性供需双弱及信心修复不足是重要原因。由于当下销售量价恢复节奏尚不明朗，房企当前经营端以稳为主，我们预计头部企业年内仍将把去化库存、严选项目和保交楼作为经营重点，其风偏改善或需等待一二手房价格充分企稳、续销成交转化率提升和行业流动性好转等多因素的合力。

24 年债务兑付仍面临不小考验。考虑到2023 年下半年来新房销售及回款表现偏弱，外部融资压力蔓延至部分混合所有制企业，我们预计23 年部分房企现金流压力或对其财务指标形成拖拽。同时，重点房企仍处竣工高峰期，工程款支付压力不小，需密切关注三月份开始的房企债券集中到期考验。我们认为目前房企自身销售回款仍是偿债之主要资金来源（尤其是对于部分新发债受阻的房企），而近期融资白名单、经营性物业贷放松或可提供边际改善空间，其效果仍需持续观察。

估值与建议

高频数据显示基本面暂未明显好转，短期内板块或仍以交易政策预期为主。

中期维度，我们认为需耐心等待“三大工程”落地效果显现及基本面稳固企稳，或带动板块迎来更持续的估值修复；届时“三大工程”概念股，如天健集团（未覆盖）、城建发展，和均好型龙头房企，如A股招蛇、华发、滨江，港股华润、中海、越秀、建发，或将有所受益。在此之前仍建议重点关注资产质量和盈利能力较稳健的优质红利股，如华润、国贸（2023 年股息收益率6.1%/4.3%）。

风险

政策放松不及预期；房企信用加速恶化。