平安观点：

2024 年有色金属已进入高波动阶段，定价主线及核心变量均出现不同程度变化。我们认为2025 年仍是各品种核心矛盾持续发酵的一年：贵金属货币属性持续抬升；工业金属多品种供给受限深度凸显；能源金属底部区间确定。建议把握主线清晰，确定性高及处于底部区间，边际改善有望带来较大弹性的细分赛道。

贵金属：美国实际利率拐点显现，金价有望维持升势。2024 年黄金定价主线已完成向货币属性的进一步切换。展望2025，海外经济及地缘政治问题仍存在较大不确定性，在2024 年金价录得大幅上涨基础上，短期层面的影响因素带来的扰动性或被放大，金价短期波动率或将抬升。但中期来看，我们认为货币属性和避险属性仍将是黄金定价的主要锚点，预计2025 年仍为黄金货币属性持续放大的一年。

工业金属-铜：长期资源瓶颈托底，政策助力需求回暖。2024 年铜价波动率急剧抬升，呈现前高后低走势，整体价格中枢实现向上重估。铜远期资源瓶颈开始显现，长周期下的供给端预期成为新增定价变量。我们认为2025 年铜定价逻辑或聚焦两大主线：1）资源端长周期短缺逻辑的发酵。

2）内外宽松政策落地带来的制造业复苏。

工业金属-铝：供应弹性难寻，新能源领域驱动需求高增。2024 年电解铝产业链核心矛盾集中于氧化铝，受成本抬升影响，电解铝利润空间边际压缩。我们认为2025 年电解铝定价将聚焦自身基本面供需矛盾，供给端刚性加速显现下，供需缺口预计进一步放大，铝价值中枢有望向上重估，产业链利润将实现自氧化铝向电解铝环节的再平衡。

工业金属-锡：资源紧缺或加速传导，供需缺口进一步放大。随着缅甸矿区停产持续，国内原料收紧趋势性日益增强，与2024 年相比，2025 年缅甸精矿供给已无库存安全垫，随着停产时间拉长，资源短缺将加速传导至冶炼端，精锡供应压力逐步抬升。需求方面受益于半导体领域长周期景气向上，下游将逐步进入补库周期，精锡需求增速将进一步打开。供弱需强下，锡价中枢或将持续抬升。

能源金属-锂：供给出清，过剩收窄。2024 年锂价持续低迷下锂资源端开启出清步伐，以澳矿为代表的部分高成本产能首当其冲，此外部分远期规划产能现项目推迟。多项目节奏调整后，全球锂资源供应增速出现放缓，供需过剩程度进一步减弱，行业格局或逐步改善。价格方面来看，2024 年下半年锂价中枢下，部分高成本项目已现亏损，成本支撑作用显现。

能源金属-镍：底部确认，等待破局。整体来看，伴随印尼镍加工品产能持续释放，远期镍元素全球供需或仍维持过剩状态。

但同时底部信号已逐步显现：中间品环节部分项目出现延迟投产，细分产业链利润率中枢出现显著下行。同时印尼政府资源保护倾向有所抬升，未来矿端政策扰动或仍频繁。我们认为产业链各环节成本支撑下，镍价或已进入底部区间。

投资建议：以黄金为代表的贵金属货币属性预计持续凸显，全年来看金价中枢预计仍将提升，建议关注山东黄金、中金黄金；工业金属铜长周期资源瓶颈托底，内外政策驱动下需求弹性有望逐步释放，建议关注紫金矿业、洛阳钼业；电解铝方面供需格局持续向好，供应弹性缩小下需求端维持较高增速，铝价长期中枢有望进一步抬升，建议关注天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份；锡资源紧缺或加速传导，供需缺口进一步放大，建议关注锡业股份；能源金属行业底部确认，基本面边际改善下估值水平较低的企业或享有较大弹性，建议关注一体化优势显著的企业，建议关注中矿资源、天齐锂业、华友钴业。

风险提示：1、终端需求增速不及预期。若终端新能源汽车、储能、光伏、风电装机需求增速放缓，不及预期，上下游博弈加剧，中上游材料价格可能承压。2、供应释放节奏大幅加快。受政策和利润驱动，若企业持续大规模扩产，长期可能造成供过于求的情况，市场竞争激烈，导致行业和相关公司利润受到影响。3、地缘政治扰动原材料价格。受海外政治经济局势较大变动的影响，原材料价格波动明显，进而可能影响企业的业绩表现。4、短期替代技术和产品出现。若短期内下游及终端应用出现突破性技术替代，上游原材料或受到需求冲击，进而可能影响金属价格及相关公司的业绩。5、重大安全事故发生。生产加工过程中易引发安全事故，重大事故的发生导致开工延缓、产量缩减、价格上升，进而影响产业链上企业的经营。