主营产品生产提质增效，结构优化竞争力凸显。2022H1 实现钢材产量1145.4 万吨，同比增长1.81%。其中公司三大战略产品电工钢、汽车板、镀锡板合计实现生产374.5 万吨，同增18.90%，占公司钢材产量24.45%，同比小幅下降1.80个百分点；冷轧专用钢、热轧酸洗板等八类重点产品产量425.1 万吨，占公司钢材产量37.11%。2022H1 公司产品结构持续优化，电工钢中高端产品占比达到62%，同比大幅提高20 个百分点。

电工钢吨钢盈利稳定上升，整体吨钢盈利能力下挫。公司2022 年上半年实现营业收入638.31 亿元，同增0.72%。其中电工钢销售业务实现营收64.98 亿元，同比小幅减少2.34%，占总体营收10.37%；钢铁产品（不含电工钢）销售业务实现营收547.81 亿元，同减5.64%。2022H1 公司电工钢吨钢收入为9025 元，同比增长689 元，吨钢毛利为1322 元，同增99 元；整体吨钢收入为5356 元，同比降低655 元，吨钢毛利润为397 元，同比大幅下降296 元。电工钢吨钢收入及毛利的稳健增长很大程度上源于公司在新能源汽车、变压器的全面布局以及长期研发投入；普通钢则受钢铁行业整体形势影响较大，盈利空间大幅压缩。报告期内公司毛利率为7.59%，同比大幅下降4.42 个百分点，主因中游钢铁产品市场遇冷、上游原材料价格高位运行压缩毛利。

整体吨钢净利润受行业影响降幅明显。上半年公司减值损失共计1.05 亿元，较上年同期减少1400 万元。公司2022H1 期间费用率为3.01%，同降0.51 个百分点。

其中，销售费用率同增0.1 个百分点；管理费用率与研发费用率基本持平；财务费用率同降0.47 个百分点。随着公司贷款逐步偿还，财务费率有望进一步下降，同时，根据公司股权激励计划，研发费用占比预计将持续提升。综上，公司2022H1实现归母净利润17.61 亿元，大幅同减48.70%，其中整体吨钢净利润为175 元，同比减少199 元；但电工钢吨钢净利润为898.61 元，同增31.69%，首钢智新公司上半年实现净利润6.47 亿元，在去年高基数基础上仍有增长。

降本增效作用显著，投资现金流相对好转。2022H1 公司经营活动现金净额为22.85 亿元，同比减少22.45 亿，主因钢材市场行情下行、上游原料高位运行。

公司2022Q1 资产负债率65.92%，同降6.7 个百分点；2022H1 进一步下降至65.08%，主因公司通过增发股票融资，与公司偿还一定短期、合同贷款也有关。

投资建议：虽然受制于中国钢铁市场的需求不振与宏观经济下行压力，公司2022H1 的整体业绩不佳，但其中电工钢、汽车板、镀锡板等高新产品在开拓市场和创造盈利两方面都有亮眼的表现。我们调低2022-24 年公司EPS 至0.76、0.87、0.91 元/股，对应PE5.5、4.8、4.6 倍，我们看好下半年行业需求回升以及电工钢发展，暂维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：疫情延续风险、钢价大幅波动风险、公司电工钢投产不及预期