投资要点

供需恶化延续，煤价成2017 年最大变数。天气及低基数导致2016 年用电需求回升，但2017 年仍存压力，预计2016~2018 年用电增速分别为4.8%/2.0%/3.5%。政策限制煤电发展，装机增长趋缓；预计2016~2018年利用小时变动-5.3%/-3.9%/-1.6%（火电为-5.9%/-3.8%/-1.9%）。煤价年初以来快速上涨，2016Q4 火电全行业亏损料已成定局（2017 年盈亏平衡对应煤价为500~550 元/吨）；政策加码供应政策，2017 年初煤价高位回落可期，若过快下跌，股价处底部、同为周期股的火电或迎主题性机会。

电改提速推进，发电及配售电布局整合大势所趋。2016 年电改推进主要集中在直供交易比例提升、部分省份输配电价厘定，而输配电价厘定全面推开、增量配电放开试点、交易中心混合所有制、售电实质放开等将成为2017 年改革的重要内容。“放开两头、管住中间”的市场化改革方向明确，因此如何匹配用户需求，并更好的在电力市场交易中占据有利地位成为电力企业思考方向，发电与配售电两头的布局整合为大势所趋。

产业资本整合酝酿机会。国外经验看，电源为进军配售电行业的重要优势；目前火电处于行业探底期，二级市场PB 估值处历史底部（1.3 倍），港股标的更是在0.6~0.7 倍PB 之间；考虑到火电主体地位及电改市场化方向，产业资本提高沿海等优质区域火电的可能性在提升，若出现上述情况，或预示火电底部到来。大水电经过资产收购后，盈利能力显著提升，竞争力突出，目前整体估值基本接近一级市场收购价格，具配置价值。电改后，配售电直接延伸产业链至客户端，为本次电改最大的增量机会。现有上市小电网公司多为区域性发、配、售一体化地方企业，对于积极寻找介入配售电市场的企业而言，具并购价值，如三峡资本及长电创新举牌三峡水利。

燃气市场化改革拉开序幕，接收站阶段性高回报可期。燃气中上游垄断性极强，竞争程度较弱抑制了上游资源的开发力度，导致气源成本降低动力趋弱。管网独立、两头放开的体制改革方向明确，但中上游集中度过高决定了改革或稳步推进，省门站气源价格下调短期较难，话语权较弱的中游省网管输及下游配气反而面临更大价格监管压力。目前国内沿海门站价高出进口LNG 价格50%左右，叠加冬季门站价格有望阶段性上调，接收站在国内气价未下调前享受高回报可以期待。

风险因素：利用小时降幅大于预期；直供电比例快速扩大；煤价涨幅高于预期；经济增速放缓导致需求低于预期。

A 股投资策略：行业探底期，关注产业资本整合机会。供需过剩叠加煤价高企，电力仍处探底期，维持电力行业“中性”评级，城市化仍推动燃气持续小幅增长，维持燃气行业“强于大市”评级。投资建议关注以下主线：

大水电具配置价值，火电关注煤价向下弹性及可能的产业资本增持，推荐长江电力及事件催化的东方能源、宝新能源。配售电平台公司改革中受益弹性最大，建议关注三峡水利、涪陵电力及文山电力。燃气产业链改革启动，接收站资源价值凸显，推荐深圳燃气，建议关注新奥股份。

港股策略：关注兼具低估值及成长的燃气股。全国性燃气公司主要分布在港股，人口进一步集聚的城市化进程将提供一二线城市燃气持续成长动力；考虑到成长性及分红率提升潜力，建议重点关注华润燃气及新奥能源。

低PB 电力股具安全边际，后续产业资本动向值得关注，建议关注水电占比高的中国电力及低PB 沿海火电公司。