投资要点

2015 年年报回顾：火电增长疲弱，燃气景气触底。2015 年，电力板块扣除非经常性损益后实现净利润780.4 亿元（同比增长4.8%）；其中火电实现537.8 亿元（煤价大跌、电价调整滞后正面贡献大于利用小时负面影响推动盈利同比增长3.1%）；水电实现净利润233.1 亿元（同比增长1.1%），电网则实现净利润9.5 亿元（同比上升222.8%，2014 年乐山电力巨亏导致板块盈利为负）。2015 年燃气板块扣除非经常性损益后实现净利润23.7亿元，同比微降0.6%。

2016 年一季报回顾：火电向下拐点出现，燃气景气小幅回升。2016 年1季度，电力板块扣除非经常性损益后实现净利润197.6 亿元（同比下降1.0%）；其中火电实现净利润139.8 亿元（煤价降低难抵1 月调价及利用小时下降负面影响，同比下降9.8%）；水电实现净利润54.2 亿元（一季度水情较好同比增30.8%），电网则实现净利润3.6 亿元（同比增长9.9%）；燃气板块实现净利润9.8 亿元，同比增长20.9%，主要与2015 年底降价刺激及2016 年一季度供暖季燃气电厂增量较大有关。1 季度环比来看，板块总体上升114.4%，火电、水电和电网三个子行业分别变动150.6%、44.9%和447.4%；燃气板块环比增长157.9%。

中报展望：火电继续下滑，水电持续偏好。展望中报，年初电价经历过一次下调，同时今年来水丰富导致供给竞争加剧，加之以需求仍未呈明显增长，煤价下跌将难以对冲较多的负面影响，火电盈利料将继续下滑；水电盈利主要取决于汛期来水情况，当前来水较好或将持续；天然气一方面受制于经济疲弱影响，另一方面天然气价格在油价抬头背景下会将增进优势，预计天然气盈利增速将保持平稳。

机构持仓：基金配置连续两季度回落。基金配置来看，2016 年一季度末板块权重下降0.04 个百分点至3.29%（2015 年报为3.33%）；基金对板块配置连续两个季度出现下滑，2015 年底/2016 年一季度末分别为1.91%/1.89%2015 年三季度末为2.26%。增减持较大个股看，长江电力、中国核电、韶能股份及郴电国际增持幅度居前，分别上升10.1、1.8、1.0及0.7 亿元；川投能源、东方能源、湖南发展及凯迪电力减持居前，分别下降12.4、7.5、5.1 及3.5 亿元。

风险因素：煤价继续上涨；来水低于预期；资产注入未能成功实行。

维持电力“中性”评级、燃气“强于大市”评级。火电盈利持续下行，谨慎对待；来水较好或带来水电阶段性业绩弹性，配置价值突出；弹性机会来自于清洁能源注入及电改两维度。水电配置价值突出，推荐长江电力及桂冠电力，关注黔源电力及川投能源；弹性角度推荐东方能源（国电投清洁能源资产注入预期），并持续看好涪陵电力（国网旗下电改唯一标的）。

燃气经历Q1 上涨后估值与增长预期较为匹配，无系统性机会，关注接收站价值，推荐深圳燃气（燃气白马、接收站预计明年上半年投产带来弹性）。