核心观点：

一、事件

2015 年一季度公司实现营业收入7.42 亿元，同比减少15.49%，归属上市公司股东的净利润1.71 亿元，同比减少14.83%，扣非后1.70亿元，同比减少15.08%。每股收益0.31 元。

二、我们的分析与判断

（一）毛利率财务费用率双降，净利润率为增

公司在2015 年底前收购了参股公司良村热电和供热公司的剩余股权，一季度财务数据做了追述调整。调整后，收入同比减少15.49%、毛利率下降1.8 个百分点，主要原因为年底颁布的3 分钱电价调整；管理费用规模基本不变，费用率微有增长0.1 个百分点；财务费用规模下60%，费用率下降2.4 个百分点，得益于宽松的货币政策。因此，净利润率增加0.2 个百分点。

（二）存量煤电业务盈利水平或持续全年

二季度开始，公司工业用蒸汽销售价格由现行的每吉焦57.40 元下调为每吉焦52.20 元，全年收入规模在不新增装机容量的情况下或有所减少。全年煤炭价格仍是公司业绩变化核心因素。从现在来看，考虑到供给过剩50%、政府主导供给侧改革、电力需求或不再下滑，我们认为煤价有可能全年在400 元/吨左右。公司存量煤电业务盈利水平或持续全年。

（二）良村扩建、新能源拓展是未来公司自身增长点根据在建工程项，一季度涞源30MW 光伏发电项目建成转固。按照0.5 元/瓦的全年盈利能力，可贡献1500 万利润。关注良村热电2X300MW上大压小工程和2X25MW及燃背压机组的投产进度。未来，已投产北京昌平分布式光伏项目、已核准的山西和顺合作风电项目以及天津、山西、陕西、内蒙、甘肃等地正在推进的其他新能源项目将是公司自身的增长点。

三、投资建议

2016 年是国有企业改革逐步落实的一年，维持对公司的“推荐”

评级。