好的开始是成功的一半

公司于今日公布2016 年的Q1 业绩，收入实现17.2 亿元（YoY+107%），归母净利润1.35 亿元（YoY+14.5 倍）。公司在16 年Q1 额外计入了2835 万元的资产减值损失，系15 年Q4 基于谨慎原则的会计政策变更所致。

Q1 业绩优异的主要原因为Q1 公司客车销量新能源客车销售2335 台（YoY+567%），渗透率提升至69%（15 年60%）；同时，售价/利润较高的中、大客销量增速为87%，高于整体增速的43%。公司受益于2 月底新厂区的投入使用，总体产能扩张至2-3 万台。

公司盈利能力提升超预期，业绩弹性明显

69%的渗透率使得公司成为行业中新能源客车占比最纯的公司，这也使得Q1公司的毛利率提升至22.3%，环比持平，同比大幅提升8%。假设Q1 传统客车维持在13%左右的毛利率水平，则新能源客车毛利率约24%。此外，Q1 公司经营质量卓越，毛利润同比提升223%的情况下，销售/管理费用占收入比并没有出现较大的涨幅，在一定程度上说明公司的经营性杠杆有效地撬动了业绩。

新能源公交车尚属细分中的成长行业

我们认为15 年新能源客车行业的透支消费，实质是市场在补贴驱使下对6-8米纯电动客车的短期逐利，然而这部分产品的实用性较低，很难满足客运市场的真实需求。我们认为，16 年中、大型新能源客车的需求才是行业启动的主题，目前全国拥有约50 万辆的城市公交车存量市场，新能源渗透率还相当低下；在16 年补贴政策对中大型客车的庇护下，此类产品无论在单价还是利润率上都将为参与其中的企业提供丰富的蛋糕，我们估算一辆12 米的电动大巴毛利润或相当于三辆6-8 米的纯电动轻客。

买入：仍存在预期差，政策风险已经转变为靴子落地我们预计针对新能源客车的补贴调整有望于5 月落地，而目前的时点已是靴子落地的利好大于政策变动风险。我们认为，当年板块的低估值已经充分体现了年初以来骗补和政策调整所造成的市场一致悲观预期，目前正是反转之机，公司作为客车板块里的业绩弹性龙头，股价有望迎来较好的表现。依据我们16年6.15 亿元的业绩预测，当前公司PE13x，处于历史低位，且低估值并没有反映16 年电动物流车行业的兴起，我们看好公司市值突破100 亿元的可能性。