一、行情复盘
2023.12.31至2024.11.12 ，医药流通指数上涨12.76%，跑赢医药生物（申万）指数16.68pct，其中创新业务增量明显的上海医药今年以来一直保持较明显的超额收益，排序来看：上海医药（+29.54%）、国药股份（+25.91%）、中国医药（+20.04%）、重药控股（+19.99%）、南京医药（+14.09%）、华润医药（+14.06%）、九州通（+10.95%）、国药控股（+8.11%）、柳药集团（+5.31%）
医药流通持仓占比环比下降，回到了2023Q1水平。2024Q3医药流通（申万）合计持仓市值为30.95亿元，占全A基金持仓比例为0.13%（环比下降0.02pct），占医药全部持仓比例为1.2%（环比下降0.6pct）。医药流通板块持仓占比排在医药子版块（申万分类）的12位（共16个），环比上个季度下降1位。
二、财务分析（样本：上海医药、华润医药、国药股份、重药控股、九州通、南京医药、中国医药、国药控股、柳药集团）
成长性：2024Q1-3收入同比增速平均为-0.23%，同比下降10.27pct；2024Q3单季度同比增速平均+5.04%，同比提升6pct。在2023Q3医疗反腐低基数下,大部分公司三季度收入绝对值和二季度基本持平，我们估计全国院内采购端压力影响对流通端影响依然较大。
盈利能力：2024Q1-3平均毛利率8.69%，同比下降0.45pct。受到集采扩面的影响，医药流通行业毛利率依然延续下行趋势。此外，部分毛利率变化波动较大还和工业板块或零售板块收入占比变化导致业务结构调整变化相关，如南京医药（+0.09pct）、上海医药（-1.08pct）。
2024Q1-3扣非净利润同比增速平均-8.19%，同比下降3.61 pct ，主要原因或为：①大部分医药流通公司账期持续延长、应收账款坏账新增计提带来的信用减值损失持续增加；②工业或其他板块利润波动影响，如上海医药的参股企业利润贡献以及研发费用波动影响等。
2024Q1-Q3流通板块信用减值损失同比增长7%，其中南京医药（-0.69亿）同比增长235%、上海医药（-4.3亿）同比增加46%、国药控股（-17.4亿）同比增长10%；趋势上，部分公司在2023年已经经历了信用减值大幅增长的阶段，2024年趋势有所缓和，例如九州通、中国医药、柳药集团、重药控股等信用减值损失同比均有所降低。我们认为，若板块账期趋势有所缓和，2025年及后续年度部分标的利润释放仍有较大弹性。
运营效率：2024Q1-3流通应收及票据周转率为2.48次，同比下降0.28次。院内流通公司均受到院内支付端压力持续，账期持续延长的影响。相比来看，院内龙头上海医药应收周转次数下降幅度明显小于其他龙头，体现其更高的运营效率；九州通、南京医药应收周转延续优化趋势，或体现其对院外渠道较强的议价能力。2024Q1-3流通应付周转率为2.76次，同比下降0.23次。我们认为三季度应付周转率与应收周转率相反的变化趋势符合我们在半年度总结时提出的观点，随着院内外合规运营的逐渐加强、龙头标的市占率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中地位有望逐渐增强。
融资端：2024Q1-3财务费用率为0.68%，同比下降0.04pct，其中除柳药集团、中国医药外均有所下滑；2024Q1-3资产负债率为65.79%，同比下降1.36pct，其中除上海医药、重药控股外均有所下降。我们认为，当前国内利率下行周期无疑最利于医药流通这类资本密集型行业加速规模拓展，但由于院内回款压力仍未缓和，我们看到大部分流通公司在传统分销业务拓展上依然相对保守。我们认为，负债率的下降一定程度反应了部分公司对未来传统分销业务拓展节奏的预期变化；同时短期内由于利率下行和负债端的边际变化，财务费用在利润端的弹性有一定释放三、思考与展望
传统分销集中度提升加速在即。根据2024年11月7日商业部更新的数据显示，2023年医药流通行业CR5为51.3%，同比提升1.5pct；CR10为59.6%，同比提升1.3pct，CR100为76%，同比提升0.8pct。2024年前三季度，医药流通行业整体业绩表现分化加剧，部分公司出现了一定程度的失速。回顾来看，2022-2023年医药流通行业收并购事件数远小于2021年，我们预计和公共卫生事件影响以及部分公司在前期并购整合后进入内部整合优化阶段等因素有关。我们认为，在2024年9月新“国九条”催化叠加“十五五”规划来临之际，医药流通行业有望进入新一轮的并购整合提速阶段。
新业态：CSO已成为医药流通公司主要增量业务。2024年前三季度，九州通、百洋医药、上海医药的CSO业务均保持了15%以上的高增速。我们认为当下医药行业正在逐步进入创新红利与渠道变革期，这种变化使得上游工业企业对流通企业的服务需求发生了较大变化，这部分CSO业务增量也成为了部分流通公司今年业绩端展现出更强稳定性的主要原因，且已经过了三个季度的持续验证。我们看好国内CSO业态未来的空间和成长性。
新渠道：医联体加速推进下，不容忽视的下沉渠道机遇。2024年上半年，县级公立医院与基层医疗机构是九州通所有渠道中增长最快的两个渠道，三季度也延续了这个趋势。我们认为随着三明医改经验推广，紧密型医联体建设所带来的下沉渠道扩容是流通行业中另一个稀缺的增量。从重庆和石家庄市的落地执行情况来看，我们认为基层诊疗量的提升与用药目录的大幅扩容或是后续药械流通业务的主要增长驱动。
院内回款优化：执行层面有望加速。2024年10月以来，集采药械医保直接结算以及医保基金预付金制度有望执行落地加速，医药流通公司账期优化趋势可期：①2024年10月底，国家医保局发文《破解回款慢的老问题有了新办法》，分享了福建、江西、广西、内蒙古、广东汕尾药械货款直接结算的落实情况和具体做法；②11月8日，陕西省医保局和财政厅联合发布《陕西省医保定点公立医疗机构药品和医用耗材货款医保基金与医药企业在线直接结算实施方案》，方案明确了国家、省级集采中选药品、耗材均纳入直接结算，并逐步扩大产品范围。③ 11月11日，国家医保局、财政部发布《关于医保基金预付工作的通知》，对医保结余满足要求的区域，在每年一季度结束前实现1个月的预付金，以缓解医保定点医疗机构的费用垫支压力；四、投资建议
在院内边际向好、上游工业营销渠道改革趋势下，我们认为医药流通已不仅仅是医药板块中的稳健选择。基于我们对2024年四季度以及后续的政策研判，我们更看好院内回款改善后利润端弹性大，CSO、器械大健康分销等新业务持续兑现以及在院外渠道具有更高的覆盖度与管理能力的龙头流通公司，重点推荐上海医药、九州通、百洋医药、重药控股，关注国药控股、国药股份等。
五、风险提示
行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险
