投资要点

2016 年12 月份，煤炭板块整体回调6.54%，跑输大盘2 个pct，2017 年1 月份煤炭上涨了3.58%，跑赢大盘1.8 个pct，而2 月份以来整个煤炭板块微跌0.4%。自上一年度12 月底，我们率先建议布局春季反弹行情，1 月份也获得了较好的收益水平，当前我们判断反弹行情已经进入下半场，2 月份仍看反弹，但3 月份以后（尤其是二季度）我们相对谨慎，主要关注逻辑逐渐兑现之后的风险释放。

首先，短期供给释放的风险并不大，中长期仍要看276 政策的调控预期。2016 年10 月份全行业开始执行330 天生产，10 月产量2.82 亿吨，11 月3.08 亿吨，12 月3.1 亿吨，也就是在短期全面放开产出之后，供给并没有出现快速的大幅上升，这与压制超产及淘汰落后产能有关，而12 月份的产量基本可以维持国内的供需平衡。根据政策主基调，我们认为276 限产在供暖季结束之后仍将有回归的预期。

其次，下游新开工补库提振需求。远期的需求预期较难看清楚，但短期的需求蜜月期仍将继续。1 月份PMI 为51.3，连续6 个月站在荣枯线之上，我们认为中下游的主动补库存行情将对上游进行持续传导，叠加目前煤炭库存总体低位，一季度煤炭现货价格仍将会比较坚挺。

同时，期货合约价格贴水幅度较大，反应了煤价理性回归的预期，若下游需求仍坚挺，则有回补空间。

期货价格走势对股票的影响较大，在现货价格相对坚挺、好于预期的情况下，当前动力煤贴水超过50 元/吨、焦煤超过250 元/吨，因此短期的基差的大幅贴水反应了风险得到很大程度的释放，如果下游开工带来的需求能够达到预期，期货反弹为煤炭股反弹提供较好的环境。但中长期的走势仍要看供需平衡时的合意煤价水平对预期的引导，目前煤价维持高水平，我们判断现货在二季度可能出现较大幅度的调整。

最后，业绩逐渐释放，优质个股超预期。市场一直担忧煤炭板块普遍存在修复资产负债表的需求，业绩难以释放，但从目前公告的四季度业绩来看，部分个股业绩明显超出市场的预期，如陕西煤业、平煤股份、潞安环能、开滦股份等，预计1 季度的全行业业绩继续向好。我们认为，煤价在2016 年二季度持续上涨之后，很多公司在三季度已经回补了成本费用，外加劣质资产的关停或剥离，资本支出大幅下滑，大多数公司业绩最迟可以在今年1 季度体现出来，同时不少个股年化PE 将降至只有6~8 倍。所以除了煤价因素之外，近期部分煤炭股还有超预期业绩浪潮对估值修复的推动。

综合来看，我们认为，煤炭股春季反弹行情已经进入下半场，重点推荐配置主要是业绩可能超预期的个股，重点关注：潞安环能、开滦股份、陕西煤业，其次是集中能源、平煤股份、西山煤电等。

风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；新能源持续替代。