投资要点

凯迪生态是生物质发电的龙头企业。公司1999年上市，主营生物质发电、新能源发电及林业等。2016 年上半年，公司实现营收19.82 亿元，同比增长47.61%；归属于上市公司股东的净利润1.04 亿元，同比下降34.72%。

上游采购渠道成熟，装机量与发电小时数进入上升“快车道”。生物质发电行业的核心竞争要素是上游生物质采购成本和供给持续性，公司从2012 年开始整顿渠道，建立了以“村级燃料点收购”为主、“大客户收购”为辅的燃料收购网络保障体系，除实现燃料收购的网络化覆盖和调度外，确保了收购效率最高化、收购成本最低化，形成了核心竞争力。充足低价的原料供应保证了公司的装机量以181%的年复合增速增长，2016 年上半年，公司发电量在装机量不变的情况下同比上升99%。生物质发电已成公司利润的核心增量。

增发即将落地，后续多渠道低成本融资破解财务费用瓶颈。1）财务费用是制约公司业绩提升的主要瓶颈。公司前期融资以银行贷款为主，综合利率较高。近年来公司快速发展带来的有息债务规模上升，当前财务费用已达到营收的22%，公司资产负债率升至74.5%，财务费用成为公司业绩增长的主要阻碍因素。2）增发已过会，落地后有望迅速降低公司负债率。公司于2016 年推出增发预案，以不低于9.3 元/股价格发行6 亿股，募集不超过49.48亿元资金，定增资金到位后，公司通过偿贷及替换高成本借款有望将负债率降至63%左右。3）低负债率可保证后续低成本融资，逐步优化财务结构。当前公司正在筹备发行绿色永续债券30 亿、海外人民币债30 亿。根据我们测算，公司后续低成本融资计划规模已与当前有息负债规模相当，通过逐步替换可实现财务费用逐步下降。

推广绿色精准扶贫战略，巩固渠道，借力政策支持实现业务布局。通过推行绿色精准扶贫，公司有望获得低成本政策性贷款支持，通过与建档立卡贫困户构多种合作关系，有助于实现渠道的深度渗透，进一步保障公司的原材料供给专业务拓展的资金需求。

投资建议：维持增持评级！我们预计公司2016~2018 年净利润分别达到4.23 亿、6.55 亿和9.14 亿，公司备考市值为194 亿，对应估值分别为46 倍、30 倍和21 倍。当前公司增发已获批文，增发底价为9.3 元/股，公司增发落地后财务结构将大幅优化，基于此，维持增持评级！风险提示：增发进度滞后