焦煤利润重塑时代：配置正当时

在十三五期间，我国焦煤中枢长期处在一千元时代，彼时海外低价煤和供改后我国稳步增长的焦煤产量共同造成了焦煤板块在煤-焦-钢产业链中的弱势地位。然而自2021 年以来，澳煤进口限制和安监检查导致了如今焦煤供需紧张、焦煤库存远低于往年同期的状态，焦煤板块在产业链中议价权和利润分配由此增强，从此进入两千元时代。2023 年，澳煤进口限制再度放开，焦煤利润重分配逻辑是否被打破？我们认为，考虑到全球ESG 进程下煤炭行业增产融资困难、当前海外焦煤价格仍远高于我国叠加蒙煤铁路进口短期内仍难有边际增量，预计2023 年焦煤供需偏紧格局依旧难改。从估值层面，受全球衰退预期影响，当前焦煤板块估值调整至历史底部，截至3 月31 日PE（TTM）仅在6.1 倍，PB（LF）则为1.1 倍，估值性价比凸显。因此，若后期国内地产需求稳步复苏，钢价向上有望进一步为焦煤价格向上让出空间，焦煤板块配置正当时。

冀中能源：河北优质焦煤，业绩弹性脱颖而出

冀中能源为河北优质焦煤企业，年产能3385 万吨，焦煤产量约1200 万吨/年；而公司自21Q1至22Q3 的季度利润增幅更是成为了主要焦煤上市公司之首，业绩最好的时候季度利润（22Q2）相对于本轮焦煤涨价前利润（21Q1）翻了8 倍有余，而同期山焦/平煤/盘江季度利润仅翻了2-3 倍。公司业绩增幅出色主要得益于低基数、价格强弹性以及需求稳定。受21Q1 退出矿井叠加计提迁村费影响，公司21Q1 利润仅1.6 亿元；然而得益于公司焦化类长协月调制度（相对季调公司业绩更快反映到业绩）以及严控费用影响，公司21Q4 表现出相对其他公司的超额业绩收益，单季度利润为13.7 亿元。此外，在22Q3 市场价普遍有所下调的背景下，公司季度业绩依旧坚挺在14 亿元，这背后是公司所处的河北地区下游需求较为旺盛、市场焦煤价格较为坚挺有关。若后期地产需求转好，市场焦煤价向上有望更快更好地在公司报表中体现。

成长性仍存，聚焦煤炭主业

从成长性角度，公司目前依然有量增空间。上市公司体内，在建矿邢台矿西井60 万吨预计2023年下半年投产，煤种为1/3 焦，届时有望带来10-30 万吨产量增量；此外，22 年内蒙矿区150万吨核增产能或也会一定程度增加公司23 年煤炭产量。集团层面，当前仍有未上市在产煤矿产能超过2000 万吨，在建1010 万吨。未来来看，集团矿井或成为公司储备资产，成为公司未来产能增量的来源。此外，预计23 年公司投资收益较强。为适度聚焦主业、优化资产结构，公司22 年出售金牛化工股份，届时有望为公司带来较优异的投资收益。

破茧成蝶，债务化解进行时，高股息有望持续

公司近年来分红率突破100%，除了和近年公司资本开支整体稳定和煤价中枢提升带来业绩提升有关外，大股东还债需求也一定程度导致分红提高。受集团前期多元化扩张以及非煤业务造血能力偏弱拖累，集团2021 年资产负债率达到79%以上。近年来虽然公司债务规模有所缩减，然而偿债压力仍存，因此未来一段时间集团对上市公司分红的需求仍存在。假设公司2022 年分红率维持在80%水平，则公司当前股息率将达到15%以上。

风险提示

1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素下煤价出现非季节性下跌风险；3、公司分红不及预期；4、成本存在非预期上涨风险；5、盈利预测假设不成立或不及预期风险。