炼焦煤是钢铁产业链中极为重要的资源型和能源型产品。炼焦煤是一种较为稀缺的资源，主要包括贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3 焦、气肥煤、气煤等，位于煤焦钢产业链的最上游，我国焦煤几乎全部用于生产焦炭（一吨焦炭大约需要消耗炼1.35 吨焦煤），焦炭主要用于冶炼生铁。我国已成为世界上最大的炼焦煤生产国和消费国，2021 年我国炼焦煤精煤产量约4.9 亿吨，消费量约5.5 亿吨。

供给：国内新增产能有限，国外进口受限，供给端收紧预期强。我国炼焦煤资源分布不均衡，主要集中在华北和华东，山西约占总储量的56%，2021 年产量约为总产量的53%。国内1/3 焦煤和气煤所占比例相对较多（46%），而主焦煤、瘦煤、肥煤等炼焦主要用煤所占比例相对较小。碳中和背景下，未来新建产能仅3000 万吨（占当前总产能不到3%），同时安监等政策趋严下有一批衰退矿井存在退出预期，另外动力煤保供政策下，部分跨界煤种用于保供也挤占炼焦煤生产，因此国内产出增量有限。焦煤对外依存度高（10%-13%），进口主要来自于澳、蒙、俄等国，澳煤进口停止，蒙煤受疫情扰动低位徘徊，俄罗斯存在一些潜在增量但难以弥补澳煤缺口，叠加国际焦煤价格在高位，预计焦煤进口量继续收缩。整体而言，焦煤供给端收紧预期强。

需求：焦化产能持续净增长，带动焦煤需求小幅增长。下游焦炭产量地区差异大，晋陕蒙等资源省份以及冀鲁辽等钢铁主产区都是焦炭生产大省。展望2022 年，稳增长背景下地产等行业边际放松，焦炭、钢铁等行业限产政策压力有所减小，焦化新产能的投放（2022 年预计净增产能近2000 万吨），将促进焦煤需求稳步提升；海外价格持续高位，焦炭出口可能继续增加。整体而言，焦煤需求端边际改善预期较强。

供需测算：2022 年缺口扩大，供需格局或将更加紧张。根据预测，2022 年全年总供给量为54626 万吨（+0.3%），总需求量达到55633 万吨（+2%），供需缺口达到约1000万吨，较2021 年明显扩大，将维持供不应求。

价格：国内煤价仍有上涨动力，国际煤价不断刷新历史新高。当前焦煤各环节库存处于低位，待焦企及钢厂生产稳定恢复后，供给不足的问题或将更加凸显，当前国内价格高位强势运行，仍有上涨动力；国际价格连续上涨，不断刷新历史新高，测算主焦煤价格倒挂在1000 元/吨以上。

投资策略：结合上述分析，供给方面，国内焦煤新增产能有限，进口或将明显下滑，供给端收紧预期强；需求方面，稳增长背景下地产等行业存在边际放松，同时焦炭、钢铁等行业限产政策压力有所减小，焦化新产能的投放，将促进焦煤需求稳步提升。

据我们测算，今年国内焦煤或存在约1000 万吨缺口，缺口进一步扩大，当前焦煤库存处于低位，待下游生产逐步恢复，短期供不应求会更加凸显。中长期来看，行业前期缺乏规划投资，行业进入供应短缺周期，进口端实现增量困难，未来供需或将维持紧平衡状态，煤价有望维持在高位，存量产能就是高额利润，资产价值重估正当时，持续看好焦煤行业投资机会。建议重点关注标的包括：1、山西焦煤（炼焦煤行业龙头企业，煤种优势明显）；2、平煤股份（全国第一大主焦煤供应商，减员增效空间大）；3、潞安环能（喷吹煤行业龙头，业绩弹性大）；4、淮北矿业（稀缺煤种占比高，产能增量可期）；5、冀中能源（煤炭板块稳健增长，新材料业务带来增量）；6、盘江股份（西南地区炼焦煤龙头，增量释放炼焦煤优质产能）；7、山西焦化（收购中煤华晋，焦煤资产弹性大，净利润贡献显著）。

风险提示：（1）经济增速放缓风险；（2）行政性干预手段不确定性风险；（3）煤矿安全生产等风险；（4）焦煤行业的供需格局测算基于一定的假设条件，结论可能存在局限和偏差；（5）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险