2021 年回顾：缺煤现象普遍，煤价经历史无前例的行情。2021 年对煤炭行业来说是极不平凡的一年，供不足需推动煤炭价格持续上涨，在10 月达到史无前例的高度，随后在政策强力调控下快速回调；煤炭行业的多数个股同样经历了快速上涨和下跌的行情，整个板块涨幅处于全市场领先位置，而市场煤占比高的公司业绩弹性大，股价波动更明显。动力煤供需紧张的原因主要有三个方面：1）国内疫情控制较好，复工较快，用电需求增速快，而水电发力不足，导致对煤炭的需求大幅增加；2）国内煤炭生产在安全、环保、反腐等多重约束下，增长较为缓慢；3）由于疫情、天气以及政策等因素影响，我国的进口增量少。焦煤供需紧张的原因主要有两个方面：1）进口的大幅受限；2）动力煤需求大幅增长，挤占了部分炼焦煤的生产。焦炭价格大幅上涨的原因主要有两个方面：1）去产能、环保等政策影响生产；2）炼焦煤涨价带动。

2022 年展望：供需维持紧平衡，价格中枢预计下移。碳中和大背景之下， 能源行业的转型是未来长期的主线，煤炭行业将面临供给收紧、需求转向、价格趋稳的格局。供应端：前期缺乏投资规划，国内未来产能增长有限，国内量增长需要关注产能置换承诺的完成情况、露天煤矿征地进展等，而国际煤企资本开支亦持续偏低，进口量难有大幅增长；政策端倾向于提升矿井规模和效率，控制煤炭产量。需求端：能源结构转型的过程中，火电依赖度仍然较高，需求增速乐观，2022-2023 增速预计能维持在3%左右，而地产基建投资低增长，水泥钢铁需求偏弱，预计用煤需求小幅下滑（-2%），相较而言政策鼓励的煤化工行业或将具备增长潜力。价格：通过对供需平衡表的分析预测，我们预计2022-2023 年煤炭供需仍将维持紧平衡，供需缺口仍在，但会逐渐缩小，同时考虑政策调控等因素，预计2022 年煤炭价格中枢下移，动力煤市场价中枢在700-900 元/吨，焦煤价格中枢同样下移。整体来看，煤炭价格波动性减弱，2022 年价格可能低于2021年但会高于“十三五”期间（2016-2020 年）各年份的平均值。

投资策略：煤企转型将成热点话题，围绕三大方向掘金2022 年。2022 年煤炭行业的投资逻辑将与2021 年有所不同，我们提出2022 年煤炭行业的三大投资关键词，分别为长协占比高、产能增长弹性以及煤企转型。长协价格中枢的整体上移，占比较高的公司受益更为明显，未来其业绩有望稳健释放，具有稳定高分红的能力，建议关注：中国神华、中煤能源、陕西煤业、平煤股份、山西焦煤、淮北矿业等。煤炭行业未来产能增量有限，整体进入存量产能时期，煤企盈利能力向好的情况下，产能就意味着利润，产能增长弹性就是业绩弹性，建议关注未来产能增长空间较大的标的：中煤能源、晋控煤业、山西焦煤、昊华能源、兰花科创等。双碳目标将是能源行业未来投资的长期主线，作为当前主要能源供应者的煤炭企业，其未来发展方向将是无法避开的话题，煤企在转型方面资源、资金与意愿皆具备，已有部分企业依托主业资源或副产品优势，转型布局储能（如钠离子电池、飞轮储能等）、风电光伏运营、氢能等，建议关注新能源转型领先的标的：

美锦能源、电投能源、兖矿能源、金能科技、中国旭阳集团等。

风险提示：（1）经济增速不及预期风险。（2）政策调控风险。（3）可再生能源持续替代风险。（4）测算误差风险。