投资要点

观机而作，波澜壮阔：2021 年初至今煤炭板块跌宕起伏，板块全年大幅跑赢指数。煤炭价格年内大起大落，中枢大幅提高。全年动力煤价格上涨更多来源于需求端相对强势，而炼焦煤价格抬升则更倾向于供给端因素导致。

未来供需推演：基于保供增产、澳煤继续暂停进口、经济回落以及房住不炒等大背景，测算未来动力煤、炼焦煤和焦炭的供需缺口。动力煤方面，考虑保供增产，预计2022 年动力煤缺口将会较2021 年有所收窄。但根据长期规划，若2022年产量释放速度过快或将透支未来煤炭增长空间，动力煤缺口或将在2023 年再次扩大。炼焦煤和焦炭均与地产行业有较深联系，假设未来房住不炒基调不变，或将对焦煤和焦炭需求形成一定压制，而焦煤产能因为四季度核增在未来两年会有一定放量。在供需关系上表现为焦煤和焦炭在未来两年缺口持续收窄，但不会出现明显过剩局面。

双碳背景下的框架更迭：“碳达峰”和“碳中和”重要性逐步提升，未来10 年化石能源占比将不断降低。“双碳”导致煤炭长期逻辑切换，经典蛛网框架或将重构。煤炭价格的运动特征逐渐从峰谷波动式转变为阶梯运动式，价格中枢抬升有望成为趋势。通过耗煤率和度电成本反推并与风电光伏成本比较，测算未来5年“合理煤价”区间为800-1050 元/吨。

投资策略：沉者为金，2022 年关注两类投资机会。超跌+价格反弹所蕴含的修复机会。基于上文的分析测算，我们认为无论动力煤还是炼焦煤未来2 年整体不会出现明显过剩局面，煤炭价格有望维持在相对合理水平。如明年采暖季结束叠加核增产能陆续释放可能会给价格带来一定压力，进而使市场出现悲观情绪。

但预计全年行业供需缺口仍在，价格存在较强支撑，上市公司的业绩也在持续释放，悲观情绪所造成的“杀估值”在价格企稳反弹的过程中会出现修复。相对看好兖州煤业、陕西煤业和中国神华。高分红预期下的配置机会。自供给侧以来，煤炭行业积攒了4-5 年的高利润，但投资则相对滞后，甚至在大部分时间里均处于负增速状态。“高盈利+低投资”使得行业具备了较强的分红能力。2018-2020年煤炭上市公司的分红比例整体维持较高水平，且有不断提高的趋势。根据上市公司的分红政策和相关假设，推算未来股息率，在所统计的24 家上市公司中仅有6 家的未来股息率未超过3%。分红潜力相对较大的分别为冀中能源、平煤股份、兖州煤业、盘江股份和潞安环能。

风险提示：价格强管控；经济衰退；供给释放超预期；进口煤价格大跌；其他扰动因素。