金e_控Su星mm火a燎ry]原 ，群雄逐鹿天下。金融牌照渐进放开，拥有多牌照的金融控股机构逐步增多。这包括以央企集团为代表的全牌照金控、地方国资整合金融资源成立的区域金控、意在实现产融结合的民营金控，互联网巨头也正吸纳多个金融领域牌照。大鳄问鼎，意在金控。

金控的产生本质是企业选择金融业务需求在企业内部完成，交易费用的节约可解释金控形成。新兴市场交易费用高昂，预计金控可在以下四个维度可降低费用：（1）利用金字塔结构形成内部资本市场，即减少融资约束；（2）利用牌照监管差异实现资本腾挪或减少资本消耗，即实现监管套利；（3）地方传统企业主业萎靡，本地金融机构吸金饥渴，央企/地方政府腾笼换鸟促进“保旧壳强新体”；（4）个人客户搜索高频的金融产品时耗时且易被欺，满足一体化需求需要多张金融牌照打包集成。

EVA 框架可拆解并预测金控的价值创造过程。根据该框架，假定资产端投资收益率(ROIC)一定，资金成本（WACC）、协同效应（Synergy）、杠杆水平（Leverage）可解释金控的价值创造过程。（1）降低资金成本提升价值，典型如复星并购海外保险公司，吸纳低成本长久期资金来源；（2）提高牌照间协同效应提升价值，典型如平安多维度挖掘客户潜在需求，不断提升交叉销售水平；（3）金字塔结构提供杠杆来源，减少民企融资约束，内部资本市场提升价值，典型如海航形成了“持续并购—持续融资”的庞大产业集团。(4)作为反例，当ROIC 处于下行周期时，高WACC 或高Leverage 会造成价值加速下降，这时金控将毁灭价值。典型如德隆挪用旗下证券/信托/租赁等机构资金参与产业整合和股价运作，当处资本市场萎靡或宏观下行周期时，资金链断裂会造成金控集团坍塌。

综合金融牌照精细运营的时代来临。从“揽牌照”（收集多个金融牌照但缺乏整合运作意识）到“搭积木（实现产业资源即“资产端”与金融牌照即“负债端”的对接），产业和市场对金控的认识将逐步加深。A 股现已形成庞大的类金控集团板块，建议增持拥有较稀缺牌照（特别是证券/保险/信托牌照）和与产业布局有协同效应(特别是资产端和负债端能打通)的类金控平台，建议增持中国平安/爱建集团/渤海金控/国盛金控/华西股份，受益标的：海航投资/君正集团/泛海控股。