本报告导读：

业务空间加速扩张，牌照持续放开，多类别配置需求增加，中国资产管理行业机遇与挑战并存。美国经验提供了资产管理机构的四种未来选择。

摘要：

业务空间加速 扩张，牌照持续放开，中国资产管理行业机遇与挑战并存。（1）行业空间重估：宏观经济稳增长带来财富积累，人口老龄化促进向金融资产转移，互联网等提升技术创新，全球负利率环境加大资产波动率，居民资产管理进入了最迫切的时代。（2）新进入者加剧：监管加剧下，传统银行理财由表外监管套利回归资产管理本源，银行资金和渠道优势明显；券商资管、险资、私募陆续新获公募牌照，群雄逐鹿，胜负难断。（3）跨市场跨领域需求加大：新兴市场权益市场波段性明显，单纯持股并非最优的配置策略。针对多类别股票/股权/债券/商品资产的配置策略更具收益能力和盈利稳定性。

美国资管机构体现了格局集中、策略差异、技术智能等主要三个特征，四类机构杀出重围，格局渐明。（1）全能型：产品（特别是权益类产品）以被动类ETF 为主，注重行业的横向并购整合，相关巨头均有万亿美元管理规模，黑岩/先锋/富达为代表；（2）精品型：依赖于特定投资策略或针对特定资产的定价能力，主动能力提升但规模扩张受限（难以超过500 亿美元管理规模），KKR/橡树/桥水是翘楚；（3）平台型：早期通过免费策略聚拢中等收入客户，后续通过精选顾问优化理财配置，寡头效应明显，也能管理万亿元资产规模，但缺乏资产端优势，嘉欣理财成典范；（4）智能型：基于大数据技术，面向年轻群体提供低成本的理财策略，Kensho/Wealthfront/Betterment露头角。（5）北美资管机构估值中枢高于投资银行，资本市场给予精品型和平台型资管以机构以估值溢价，而全能型和平台型更容易成长为百亿美元以上的大市值公司。在智能型领域，“独角兽”常出没。

弱周期/高盈利，海内外经验均表明资产管理行业是个好生意。（1）资产管理业周期属性弱于券商，同时资产管理机构业务扩张不依赖大量占用资本，中国代表性的公募基金2014-15 年ROE 平均20%，高于券商。（2）中国公募基金存续规模表现出“牛市规模激增/熊市规模阴跌”的不对称特征。即使在熊市，基金管理规模也可保持较高水平，这也许可用行为金融学（产品低于一定阈值后基民不愿意赎回）。

基于此，长周期视角下基金管理规模可以保持稳定增长。

基于参股基金/资产优势/互联网理财三主线选股。基于参股基金，建议增持东方证券/广发证券/兴业证券，基于资产端优势，建议增持华声股份/华西股份/九鼎投资，在互联网理财领域，受益标的：东方财富/焦点科技。

核心风险：政策监管风险，市场大幅调整。