本报告导读:

市场风险偏好正发生变化,从看梦想到看业绩。【策论·行业】系列报告以梳理行业基本面逻辑为主要目标,本篇聚焦非银行业。

摘要:

非银金融未来的主要收入来源是资产端和负债端的息差收入。对于保险板块,其负债端的机会在减少,投资端的驱动在加强,拐点在两个:降息的初期和升息的初期。在降息端的初期,保险投资的权益类收益会相对比较好,会带来一波改善;升息的初期带来的拐点主要是伴随着降息的周期的结束,经济开始复苏,整个固定收益会出现拐点。而券商板块,投资机会来自:对牛市的预期和政策的催化。没有这两块的催化,券商难有趋势性机会。

券商股的弹性不会受到救市资金影响,经纪类传统券商未来估值中枢下移。分两个层面理解,即资产负债表和利润表两方面。现在救市所持有的股票大部分是计入可供出售金融资产,因此股价浮动不会反映在利润表里。这部分救市资金仅为净资产的20%。目前金融去杠杆的时间周期不确定多长,如果持续将影响板块整体估值。从长期来看,传统经纪业务型券商的估值中枢是下移的。

中外券商差异在于杠杆率。中国券商类似于金庸的小说,主角在慢慢成长;而美国券商类似于古龙的小说,一出场就是高手,主要是因为他们都是合伙人企业,当时的杠杆已经很高。在证券法出来之前,高盛早已存在。因此,美国券商的业务大多属于自下而上型的,历史悠久,从而上市之初就表现为较高的杠杆水平。

混业监管可能推动金融型银行的出现。这个是有可能的。未来一旦做到资产端的资源进行整合,负债端的资源等银行都具备优势。因此,如果这个趋势发展,最后全能型银行将会脱颖而出。从美国经验来看,这个趋势会导致保险的估值中枢下降。目前产品结构下,保险负债端的成长性是不可持续的。资产端方面,保监会是放松的,自由化加强,这也是13 年之后为什么很多地产公司会去购买保险公司的原因。

关注具备投融资能力的非银公司。如果具备投资能力的公司去做多元金融,那么我们是非常看好的。但是如果无法产生业务协同效应,那么仅能认为是双主业,整个估值我们认为是不会有较大的改变的。按照该条主线,推荐:华声股份、华西股份。