事件：四川双马发布2022年年报与2023Q1季报显示，2022 年公司实现营收12.20 亿元，同比-0.35%；实现归母净利润8.25 亿元，同比-16.52%。2023Q1 公司实现营收2.33 亿元，同比-17.62%；实现归母净利润2.12 亿，同比-20%；扣除非经常性损益后公司归母净利润为2.07 亿元，同比+226.70%。

点评：

逾8 亿Carry 未计提，所投项目上市有望带动利润高增。超额收益方面，公司基于企业会计准则，未在2022 年财报中计提和谐锦弘及和谐锦豫基金预计取得的超额业绩报酬逾8 亿元，若2022 年计提全部Carry，则对应归母净利润为16.46 亿元，同比+66.44%。2022 年，和谐锦豫实现净利润14.93 亿元，同比-15.81%；和谐锦弘实现净利润52.62 亿元，同比+305.31%。2022 年公司多个待IPO 项目延期上市，而随着注册制落地，在投项目逐步上市与退出加速，且和谐锦弘、和谐锦豫项目已逐步进入集中退出期，预计2023 年起公司将开始计提Carry，且Carry 有望高增带动净利润大幅增长。

项目退出致管理费下滑，二期基金运行未来可期。管理费方面，2022 年公司私募股权业务实现营收2.73 亿元，同比-6.92%，是总营收下滑的主因，主要是公司私募项目逐步退出，在管基金规模减少，管理费下降。其中，和谐锦豫管理费为0.85 亿元，同比-3.65%；和谐锦弘管理费1.85 亿元，同比-9.03%。随着公司二期基金和谐绿色产业　　基金已获多家LP 参与认缴合计14 亿元，认缴总额已达到46.5 亿元。

公司将从2023 年起收取管理费，按目标认缴总额75 亿元、管理费率2%计算，和谐绿色产业基金管理费将达到1.5 亿元左右，公司管理费收入有望实现大幅增长。

在管基金跟投收益高增长，第三方基金收益实现由负转正。跟投收益方面，2022 公司实现对联营企业和合营企业的投资收益6.26 亿元，同比+83.66%，主要为公司跟投和谐锦弘及和谐锦豫基金取得的收益，其中和谐锦豫贡献2.19 亿元，同比-15.89%；和谐锦弘贡献4.42亿元，同比+241.50%。2023Q1 公司实现对联营企业和合营企业的投资收益1.60 亿元，同比+4.98%。

其他基金投资方面，2022 年公司公允价值变动损益-2.99 亿元，同比-185.25%，主要由公司投资的智慧出行基金（持有比例4.92%）收益大幅下滑所致。2022 年，公司对智慧出行基金投资产生的公允价值变动损失为3.07 亿元。2023Q1 公司公允价值变动损益0.33 亿元，相比于去年同期-1.84 亿元由负转正，或因公司投资的智慧出行基金业绩逐渐企稳所致。

建材业务业绩稳定，持续贡献稳定现金流。2022 年公司建材业务实现营收9.46 亿元，同比+1.73%，营收占比77.61%。子公司宜宾水泥实现净利润1.76 亿元，同比-24.53%。随着国内经济复苏，川渝地区基础建设增加，建材业务有望继续为公司贡献稳定现金流。

低基数下23Q1 扣非净利润大增，市场波动影响公司业绩。受22Q1公司对慧算账的股权投资的会计核算方式从权益法核算转为按公允价值计量，将该项投资收益计入非经常性损益，因此22Q1 扣除非经常性损益后归母净利润仅为0.63 亿元，致使23Q1 扣除非经常性损益后归母净利润大幅增长。23Q1 公司实现投资收益1.61 亿元，同比-61.33%；公允价值变动损益0.33 亿元，由负转正，主要是公司超额业绩报酬没有在报表中体现，叠加已投资的项目受资本市场波动影响所致。

经济复苏、产业升级为私募股权投资提供新机遇。随着注册制落地，私募股权行业将更加规范化和透明化，推动行业向着更加专业化和稳健的方向发展。相对于其他金融产品，私募股权投资更注重投资价值的挖掘，以及企业的经营管理和战略规划等方面的支持，这使得私募股权行业在长期稳健的资产配置上拥有不可替代的优势，有望领跑整个多元金融领域。2023 年经济复苏、产业升级、科技创新等因素将为私募股权投资提供更多的投资机会和价值创造空间，产业升级背景下私募股权行业将继续发挥重要作用。2023 年长端利率波动有限，私募股权行业的融资成本相对可控，伴随货币政策维持稳健宽松格局将增加市场流动性，私募股权投资的退出难度或将下降，同时提高投资收益。

盈利预测与投资建议：公司有望持续受益于全面注册制带来的退出渠道的进一步畅通，实现“募投管退”的正向循环，投资收益有望　　得到更快释放。我们预计2023-2025 年EPS 分别为2.33/2.61/2.87元，对应2023 年PE 为7.87x，予以“买入”评级。

风险提示：宏观经济恢复不及预期、投资项目上市进程延后、监管政策收紧。