报告摘要

事件：2024 年前三季度，公司实现营业收入283.14 亿元，同比-1.10%；实现归母净利润35.38 亿元，同比-13.75%。24 年Q3，公司实现营业收入100.93 亿元，环比+0.96%，同比+6.02%；实现归母净利润12.54 亿元，同比-8.00%，环比+5.09%。

云南电解铝三季度满产叠加电价回落盈利提升。云南自2024 年3 月16 日放开部分负荷管控以来，云南神火积极组织有序复产，5 月中旬已全部启动，产量较前两季度提升。同时，三季度云南处于丰水期，是云南神火电力成本全年最低的一个季度，电价环比大幅降低。因此尽管三季度电解铝价格环比下降5%、氧化铝价格环比上升8%，公司盈利依旧实现环比增长。

新疆神火铝电产业补链强链项目持续推进，电解铝产能有望进一步提升。（1）风电项目：公司全资子公司新疆神火与中国电力合作建设的80 万KW 风电项目已向新疆自治区发改委提交申报方案，并已通过评审，正在等待下发新能源建设指标，预计明年年底投产。（2）配套机组项目：2*660MW 煤电一体化机组可研报告编制评审结果已经公示。（3）煤炭项目：五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作。（4）公司所在的新疆准东地区对电解铝产能转入有所放开，支持疆内外合规的电解铝产能通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换，公司电解铝产能有望进一步提升。

神火新材二期年产6 万吨电池箔项目投产。2024 年8 月底，神火新材二期年产6 万吨新能源动力电池材料项目全部投产。公司现有铝箔产能14 万吨，除刚投产的6 万吨，公司还拥有上海铝箔2.5 万吨（食品医药包装箔）；神火新材一期5.5 万吨（三分之一为食品医药包装箔，三分之二为电池铝箔）。此外，公司在云南另有11 万吨的电池箔项目规划，目前一期坯料项目已开工建设，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。

中期分红强化股东回报。秉持着现金分红的良好传统，公司公告拟进行中期分红，每10 股派送现金股息3.00 元（含税），合计分配现金6.75 亿元，分红比例为19.1%。

供需格局重塑，资源属性重估，长期高景气仍将维持。供给端，1）随着铝土矿进口依赖度及集中度的提升，以及运输能力的限制，铝土矿已不是绝对过剩资源，其资源价值正在经历重估；2）电解铝国内产能几近天花板，海外增量有限且成本高企，电解铝环节“类资源”属性凸显。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着供需两侧的深刻变化，铝全产业链正在经历资源属性重估下的价格重塑。

盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026 年铝价假设为2.0/2.2/2.3（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026 年净利润分别为48/69/80（前值78/92/-）亿元，对应PE 分别为8.8/6.1/5.3 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。