公司是国内低成本电解铝龙头，煤炭及电解铝业务双轮驱动。我们看好公司电解铝利润持续改善，且25 年氧化铝成本压力减弱或带来更强业绩弹性。

其次，公司现有新疆+云南电解铝具备低成本能源+绿电优势。此外，公司正推进产业链一体化再补强，有望进一步增厚利润。维持“买入”评级。

核心看点1：电解铝利润持续改善，25 年氧化铝成本压力有望减弱随着供给侧改革设定电解铝行业产能天花板，国内电解铝供给增速持续下降，而需求端受新能源、电力等下游拉动，需求保持较好增长，电解铝供需格局良好，行业产能利用率从2016 年的80%提升至2024 年10 月的96%左右，电解铝利润持续改善。相较于其他电解铝上市公司，公司在氧化铝方面布局较少，24 年以来氧化铝价格大幅上涨对公司电解铝板块盈利有所拖累。展望25 年，随着国内外较多氧化铝项目投产，以及几内亚铝土矿供应释放，氧化铝紧张格局有望缓解，公司成本压力有望减弱，利润弹性或更强。

核心看点2：产能布局卡位优势，能源+绿电资源构筑成本护城河公司现有新疆+云南电解铝产能布局占优。其中新疆靠近煤炭产区，24Q3能源成本优势约1845 元/吨，是国内电解铝盈利能力最好的地区，且风电、光伏发展前景广阔，风电利用小时数全国第一，公司正与中国电力共同建设80 万千瓦风电，以实现绿电替代；同时云南水电资源丰富，但可容纳电解铝产能有限，公司卡位布局。公司在已具备较大成本优势的基础上，未来有望进一步结合潜在碳排放优势，成本护城河深筑。

核心看点3：产业链一体化再补强，打开未来增长空间公司正与中国电力、中国神华等共同推进新疆煤炭、电力、电解铝产能一体化再扩张，包括与中国电力共同推进建设80 万千瓦风电项目、与中国神华等推进五彩湾五号矿开发、配套2*660MW 煤电机组，以及通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换，进一步扩张电解铝产能的计划。未来随着上述项目的投产，有望进一步增厚利润。

盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别43.5、52.8、63.6 亿元，分别同比-26.4%、+21.4%、+20.6%。采用分部估值法，参考可比公司估值，其中电解铝板块，2025 年Wind 一致预期平均9.6x PE；煤炭板块2025 年Wind 一致预期平均8.3x PE。根据公司2025 年电解铝：煤炭毛利占比约70%：30%测算，对应电解铝板块利润约37.0 亿元、煤炭板块利润约15.9亿元，考虑公司地处新疆具有显著成本优势，分别给予电解铝、煤炭板块11.0x、10xPE，对应公司目标价25.15 元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期、原料价格超预期变化。