投资要点：

24Q3 营收/归母净利环比+1%/+5%。2024 前三季度公司实现营业收入/归母净利283.1/35.4 亿元，同比-1.1%/-13.8%。其中Q3 单季实现营业收入/归母净利100.9/12.5 亿元，环比+1%/+5.1%，同比+6%/-8%。

煤炭业务：上半年量减本升，24Q3 盈利环比有望改善。1）产销量：2024H1煤炭产/销量323/315 万吨，同比-15%/-18.8%。2）售价和成本：2024H1 销售均价/成本1114/785 元/吨，同比-2.4%/+37.1%，吨煤毛利329 元/吨，同比-42.1%，我们认为主要由于产销量下降带来成本提升。24Q3 河南无烟中块价格1544 元/吨，环比+1%，盈利有望环比改善。

电解铝业务：24H1 维持高盈利，24Q3 盈利或环比回落。1）产销量：2024H1年公司实现铝锭产/销量75/75 万吨，同比+3.2%/+2.4%，其中新疆产/销量40/40 万吨，同比-2.5%/-4.2%，云南产销量35/35 万吨，同比+10.6%/11%，云南地区产量同比明显提升。2）售价和成本：2024H1 吨铝售价/成本15608/11550 元/吨，同比-5.9%/-9.5%。3）盈利：2024H1 吨铝毛利4058元/吨，同比+6.2%。24Q3 铝市场价19562 元/吨，环比-4.7%；氧化铝均价3845 元/吨，环比+5.8%；华东预焙阳极市场价4948 元/吨，环比-4.6%，我们认为由于铝市场价环比下降、主要原料氧化铝价格环比上升，24Q3 电解铝盈利有望环比回落。

铝箔业务：在建项目稳步推进，筹划神火新材分拆上市，有利于完善丰富铝加工产业链。2024 年8 月底，神火新材二期年产6 万吨新能源动力电池材料项目全部投产。公司正推进神火新材分拆上市事项，神火新材全资子公司上海神火铝箔收购商丘新发投资有限公司所持阳光铝材51%股权、由神火新材收购云南神火铝业所持云南神火新材100%出资权，有利于增强铝加工业务链条完整性、业务独立性，完善铝加工业务产业布局。

公司拟分配中期分红6.75 亿元，分红比例占前三季度归母净利19%。公司拟向全体股东每10 股派送中期现金股息3 元（含税），合计分配现金6.75 亿元，占公司2024 年1-9 月实现归属于母公司所有者的净利润的19.07%。我们认为公司积极响应国务院提高分红频次号召，彰显积极可持续发展信心。

盈利预测与估值。公司煤炭板块生产无烟煤稀缺优质且具备价格弹性，电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，铝加工分拆上市有望进一步完善产业链和贡献业绩增量。我们预计公司24-26 年归母净利分别为49.2/57.6/60.2亿元，对应EPS 为2.19/2.56/2.67 元，参考煤炭板块和电解铝板块可比公司，给予2024 年10~11 倍PE，对应合理价值区间21.89~24.08 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。煤铝下游需求不及预期；在建项目进展不及预期；云南限电限产加剧。