事件：公司发布2024 年三季报。2024Q1-Q3 实现归母净利润35.4 亿元，同比下滑13.75%；扣非归母净利润34.1 亿元，同比下滑15.68%。单季度看，2024Q3，公司实现归母净利润12.5 亿元，同比下滑8.00%，环比增加5.09%；扣非归母净利润12.6 亿元，同比下滑3.78%，环比增加9.88%。

点评：煤铝价格下跌，Q3 毛利率环比略有下滑1. 量：丰水期满产，我们预计云南神火Q3 产量22.5 万吨，新疆煤电Q3 电解铝满产20 万吨。云南神火3 月份开始复产，Q3 满产运行，我们预计云南神火Q3 产量22.5 万吨。我们预计新疆Q3 产量平稳在20 万吨。

2. 价：煤铝价格环比下跌，Q3 毛利率环比下降0.92pct。24Q3 铝价环比-4.75%，无烟精煤均价环比-9.36%；原料方面，Q3 氧化铝价环比+5.84%,预焙阳极均价环比-4.07%，云南进入丰水期，电价环比下滑明显。我们预计云南神火吨铝利润改善，新疆煤电由于铝价下滑和氧化铝上涨影响吨铝利润环比下滑。24Q3 毛利率环比下降0.92pct。

3. Q3 业绩拆分。Q3 业绩环比来看，主要增利项：费用及税金（0.93 亿元），营业外利润（+1.00 亿元），所得税（+0.92 亿）。主要减利项：毛利（-0.68 亿，主要是铝价、煤价下跌影响），其他/投资收益(-0.83 亿)，减值损失等（-0.13 亿），少数股东损益（-0.60 亿）。

分红：每10 股派送现金股息3 元（含税），合计分配现金6.75 亿元，占24Q1-Q3 归母利润的19%。

核心看点： 1）电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受动力煤价格影响较小，在主要电解铝上市公司中成本较低，铝板块业绩有保障，护城河较深。2）顺周期下煤铝有望齐飞。公司估值低于同行，投资价值高。顺周期下煤铝有望齐飞，公司业绩弹性大。3）收购云南神火中小股东股权。公司2023 年下半年完成收购河南资产基金持有9.90%股权和商丘信发持有的4.95%股权，目前云南神火持股比例58.25%。4）积极拓展高端铝箔产能。2024 年8 月底，神火新材二期年产6 万吨新能源动力电池材料项目全部投产。公司在产铝箔产能达到14 万吨。

投资建议：电解铝基本面向好，公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利48.47 亿元、60.90 亿元和72.27 亿元，对应现价的PE 分别为9、7 和6 倍，维持“推荐”评级

风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期。