事件：公司发布2024 年中报。2024 年上半年公司实现营业收入182.2 亿元，同比-4.65%；归母净利润22.8 亿元，同比-16.62%；扣非后归母净利润21.6 亿元，同比-21.35%。单季度来看，24Q2 实现营业收入99.98 亿元，同比+4.2%，环比+21.6%；归母净利润11.94 亿，同比基本持平，环比+9.4%；扣非后归母净利润11.43 亿元，同比-4.8%，环比+12.9%。

电解铝业务：量利齐升，盈利能力显著。1）产销方面：2024H1 公司实现电解铝产量74.99 万吨，同比+3.2%；销量74.95 万吨，同比+2.3%；2）毛利方面：电解铝综合售价15608 元/吨，同比-5.9%；电解铝销售成本11550 元/吨，同比-9.5%；单位毛利4058 元/吨，同比+6.2%；电解铝业务毛利率26.0%，同比提升3.0pct。

单位成本下降是吨铝盈利抬升的核心关键，一方面云南自2024 年3 月16 日放开部分负荷管控以来，云南神火积极组织有序复产，5 月中旬已全部启动；其次今年来水情况较好，云南省保供压力减少及用电量下降，云南神火6 月份起电价将有所下降，丰水期间公司吨铝盈利有望继续扩张。3）未来降本仍有空间：为积极响应国家《有色金属行业碳达峰实施方案》，力争2025、2030 年电解铝使用可再生能源比例分别达到25%、30%以上，公司拟在新疆投资建设80 万千瓦风电项目、在云南建设2.025 万千瓦分布式光伏项目，预计可发电23 亿度、1800 万度，分别供新疆、云南分部消纳以代替部分火电。根据公司投资者关系管理信息披露，80 万KW 风电项目已向新疆自治区发改委提交申报方案，并已通过评审，正在等待下发新能源建设指标，预计明年年底投产。

煤炭业务：产量下滑拖累盈利。1）产销方面：2024H1 公司实现煤炭产量322.8万吨，同比-15.04%；销量315.1 万吨，同比-18.75%。一季度受省内企业安全事故、 政府严管理政策等因素影响，产销量不及预期，4 月份起已恢复至正常水平。

2）毛利方面：2024H1 公司煤炭综合售价1114 元/吨，同比-2.38%；销售成本为785 元/吨，同比+37.07%；单位毛利329 元/吨，同比-42.08%；煤炭业务毛利率为30%，同比减少20.27pct。3）储备资源：新疆五彩湾矿区5 号露天矿地质储量25.32 亿吨，公司持股40.07%，目前正在办理探矿权相关事宜，煤炭增量可期。

盈利预测及投资评级。综合考虑主营产品价格变动以及产能释放情况，我们略下调盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为50.1、55.3、60.6 亿元，按照8 月20 日收盘价计算，对应PE 为7.1、6.5、5.9 倍，维持“买入”评级。

风 险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。