引子：我们用《走向成熟》、《时代的周期》、《告别放任的年代》三篇周期深度报告，标注了中国作为崛起大国的发展路径。经过工业化成熟期的转型蜕变，崭新的中国故事也将绽放光芒。市场过去用所谓的西方经验对中国的悲观叙事会被事实所改写。反思其实是非常痛苦的。当你被调研和实践教育得不愿意再把现有的书本概念拿来用的时候，你就会发现，这些大家约定俗成的、普遍接受的概念，必须重新认识。而这些重新认识很难，比当初接受他们的时候还要困难得多。

一般与特殊：我们常说社会科学理论是科学，因为那些理论已经被西方现代化经验所证明。但是什么是科学？科学就是在给定的条件下、按照一定的技术路线得出的结论，别人可以重复。也就是要区分什么是一般经验什么是特殊经验？现在的情况是只有美国和欧洲是现代化国家，但他们的经验是不可重复的。主要经济体发展初期的经验其实是一样的，只是后人基于发达国家现在的样子开出的药方反而是特殊的。很多人非说我们很特殊，其实我们很一般，我们的道路对于后进国家很具有一般性，对于后进者而言就是怎么在底子很薄的情况下，集中力量办大事，创造、扩大比较优势，创建市场，政企精诚合作。通过几代人星夜兼程，完成了14 亿人工业化的百年夙愿。

国力与货币：崛起大国国力的快速上升会改变了世界现有格局，力量的转移最后是秩序的转变，传统西方国家大约12 亿人，其以前很高的生活水平是和原先的世界分工体系直接相联系的，现在这个分工体系开始瓦解。

中国工业化成熟期后开始向上攀爬，原先由西方发达国家主导的贡主结构已经打破，这是一个很长时间以来未有的变局。世界相对国力的彼此消长，注定了以国力背书的储备货币本身也是周期，其生命往往不超过130 年。

因此我们可以看到历史上货币周期的循环往往从硬通货——硬通货的票据（硬通货挂钩的货币）——法币（无视硬通货）——硬通货。从超长周期看，一国的信用货币没有价值，最终都将贬为废纸，因为历史上所有的主导国都将主动让自身货币贬值，消耗购买力。

金属的两面性：金属是一种奇妙的通货，除了市场上老生常谈供需关系驱动的实物属性之外，所有的商品从更广泛的意义而言都可以看成是一项资产，为持有人提供保值、增值和资金融通等功能，这就是金属的金融属性。

只不过由于不同金属在稀缺性、流动性和可储存性等方面存在差异，从而导致其作为一项资产形式时的优劣条件存在差异，进而表现为一些金属的金融属性较强，另一些金属的金融属性较弱。从货币的角度可以把金属的金融属性理解为货币现象在不同商品间的具体表达。

金融属性的回归：主导国美国政府推行的“降低税收和增加支出”的赤字财政政策是一种捉襟见肘的极高风险的政策。再加之孪生的难以逆转的巨额贸易赤字，这就构成了一种冒险的经济战略。如果政府债务增长超过国民经济，特别是超过政府税费收入增长，这能是无止境的吗？美国政府债务真的能保证永远不违约吗？真的能保持全世界最高主权信用等级并不断扩大债务规模吗？这种不断依靠借新债还旧债，而且借债规模不断扩大，其增速远超经济增速地做法，反映出资金利用效率不断恶化，形成不了正效益，本质上就是旁氏骗局。政府债务像雪球一样越滚越大，旁氏的关键就是必须要保证能够及时融入更大的债务资金（政府债券有人买）。

如果外国投资人不愿增加甚至还要减少对美国国债的投资，美国国内能消化得了如此庞大的债务吗？如果最后更多地只能依赖美联储和商业银行购买，即推动财政赤字货币化，将对美元的币值、信用和国际地位产生重大冲击。货币周期的循环也会加速从信用货币向金属货币回归。

商品属性的扩张：当崛起的后发国转型期来临，它的增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，收入预期提高才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能才能重新活跃起来。但短周期伴随着前期主导的投资相关行业向下回归和成熟期工业企业集中化挤出中小企业形成的摩擦性失业的压力，会使得消费信心恢复过程中充满曲折。转型阵痛中，需要通过政府财政一定扩张辅助保持新旧动能衔接过程中的稳定。在今年财政支出扩张的假设下，金属的商品属性也将有所提升。

大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征注定了崛起大国股票市场的繁荣必然开启。本质是其工业化成熟期后资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。

资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。信用货币向金属货币回归中，会放大了商品的金融属性，尤其是金、银、铜等有色金属会明显受益（具体详情可参考国盛有色团队对应上市公司报告）。同时商品属性上进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期逐步形成行业产出缺口最核心的要素。

黑色金属按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025 年周期产能利用率的边际回升有望促使黑色冶炼业资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份等上市公司。

风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。