出口是对冲转型期地产下滑的重要力量：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断调整。同时用钢结构也在不断优化。投资不再充当需求拉动的核心力量，需求端波幅下降，总量需求更多呈现稳态，直接出口与间接出口成为近年来支撑钢铁需求增长的重要力量之一。过去四年我国钢材的直接净出口规模高速增长，2024 年我国钢材净出口1.04 万吨，同比增长25.8%，直接净出口占总量需求比重从2020年的3.1%增至2024 年的10.1%，如果加上高端制造业发展带动的间接出口，出口对钢铁需求的影响更大。

特朗普政府关税政策：近期美国新一届总统特朗普正式上任，其竞选期间宣称对中国增加更多的关税。市场普遍担忧关税增加对2025 年中国的出口会造成新的损害，从而增加今年经济增长的压力。我们在之前的《时代的周期》、《告别放任的时代》深度报告中，曾经系统阐述了我们对中国出口的乐观判断，历史表明在康波萧条期主导国脱钩的意愿并不会导致结果的改变，总量上全球贸易只要起点主导国整体贸易逆差不下降，就意味着即便后发国对主导国的贸易顺差减少，通过贸易流的转换后发国的整体贸易顺差也不会下降，更多是直接贸易转化为间接贸易，从而贸易效率下降推高通胀水平。未来导致中国出口下降只可能是全球贸易的“起点”美国的逆差下降和“终点”新的供给能力形成取代中国的供给地位。

决定出口核心来自于主导国的财政支出：由于康波萧条期他国并不具备工业化的基础。中国出口的压力其根本并不在于美国的关税和贸易政策，而在于美国的财政政策。作为世界最大的逆差国美国财政支出和赤字在过去的五年里大幅扩张，导致美国整体进口金额也随之大幅增加。美国贸易逆差完全跟随财政支出增减而波动。如果美国真的要削减贸易赤字，真正有效的手段有且只有一个，那就是大幅削减美国自身的财政支出。但是目前美国国内在贫富差距的约束下，大幅削减财政支出会动摇美国经济和股市的根基，造成美国底层民众生活状态更趋艰难，这样的代价无论是谁都很难承担，因此未来主动引爆这一风险的概率不高。因此我们并不关心新的关税要挟，只要全球贸易的“起点”和“终点”不改变，美国的贸易政策只是市场的情绪扰动，历史的实践结果告诉了我们中国的全球贸易份额并不会因为关税而发生改变。

投资策略：美国的关税政策并不会对国内钢铁的直接和间接出口造成根本性的影响。作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。去年年底经济工作会议中也明确提出产业政策上“反内卷”提上日程，在工业化成熟期需求端波幅下降后，供给是承担产出缺口扩张的核心要素。如若后续产业政策有更大力度的收缩，配合低库存，春季旺季后行业盈利恢复值得期待。目前行业部分公司处于价值低估区，行业未来存在修复的机会。继续推荐底部估值区域的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份。

风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效，美国财政政策收缩超预期。