需求侧：压力测试完毕，2025 年钢铁需求下滑有限。尽管地产、基建领域拖累钢铁需求，但在机械、家电、船舶等制造业需求的共同支撑下，内需整体保持稳定，叠加出口放量，钢铁需求预计下滑幅度有限。展望未来，房屋方面，偏弱的新开工及拿地或仍对一段时间内房屋用钢需求造成一定冲击，但房地产支持政策的陆续推出，房企资金、居民信心有望改善，房屋建设用钢逐步企稳；基建方面，在超长期特别国债支持下，“两重”项目有望支撑基建用钢需求；制造业方面，厂房建设高峰期或将结束，但企业库存维持低位，伴随需求回暖，企业利润改善，主动去库存将逐步向主动补库存阶段过渡。在“稳增长”政策推进下，叠加新兴领域用钢的增长，我们预计钢铁需求有望长期维持稳定。

供给侧：“节能降碳”改善行业供给格局。钢铁是国民经济的重要基础产业，也是能源消耗和二氧化碳排放的重点行业，目前仍有约15%产能能效达不到基准水平，节能降碳仍有潜力。在钢铁行业持续亏损的情况下，钢企资本开支意愿降低，资产负债率也有所回升，钢厂压力逐步显现，或将促使钢铁企业开启产能出清。

原料端：铁矿、焦煤供需趋于宽松。2025 年昂斯洛、铁桥等铁矿新项目投产爬坡，远期仍有西芒杜等大矿投产，铁矿供应将稳定增长；焦煤进口持续恢复，蒙古、俄罗斯、澳大利亚均有进口增量；而需求端铁水产量难有增量，限制原料需求，铁矿、焦煤供需格局趋于宽松，原料对钢厂利润的挤压将明显改善。

投资建议：部分领域景气仍在，关注制造业升级。在“稳增长”政策推进下，我国钢铁需求有望长期维持稳定。而制造业仍持续发展，用钢占比将逐年提升，其中高端汽车板、核电管材、油气管材、汽车零部件等高壁垒、高附加值的高端钢材产品将最为受益。

普钢板块：关注钢铁龙头标的。钢铁需求超预期，且未来有望长期维持稳定，而原料端供需趋于宽松，钢铁板块盈利未来有望回升，尤其是龙头企业高端品种比例不断提高进一步增厚利润，建议关注行业龙头宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等。

特钢板块：关注业绩良好的标的。受益于下游航空航天，油气开采、汽车等领域发展，特钢消费前景广阔，部分特钢企业的在建项目有序推进，业绩有望稳定增长，建议关注久立特材、翔楼新材、甬金股份等。

风险提示：制造业用钢需求不及预期；钢价大幅下跌；原材料价格大幅波动。