投资建议

我们将众合科技评级从推荐下调至中性，维持目标价5.60 元，较当前股价有17%的下行空间。理由如下：

2018 年业绩不及预期。公司认为2018 年污水处理业务的相关子公司海拓环境、苏州科环经营情况不及预期，预计将会计提8,000-9,000 万元的商誉减值。同时因墨西哥LED 智能化路灯节能项目工期延迟影响，预计公司2018 年归母净利润仅为2,200 万元-3,200 万元，同比下降47%-63%。

公司仍存商誉减值风险。公司由于2015-2017 年累计并购5家子公司，共形成7.3 亿商誉（截止到3Q18），此次减值后，公司账面仍存在约6.5 亿元商誉净值，考虑到海拓环境、苏州科环两家子公司的环保业务仍存在不确定性，未来仍有进一步计提商誉减值的风险。

轨道交通业务趋势向好，但其他业务不确定性较大。公司轨交信号系统自主化项目订单快速增长，未来轨交主业收入、毛利率有望双升。但公司环保和LED 业务等非轨道交通业务贡献2017 年收入的53%，这部分业务2019 年可能仍存在下行风险，其盈利波动性较大。

我们与市场的最大不同？我们认为公司轨交自主化信号系统交付进度、项目盈利能力，以及非轨交业务前景存在一定不确定性。

潜在催化剂：信号系统行业竞争加剧，环保业务不及预期。

盈利预测与估值

因公司计提商誉减值，且环保业务存在不确定性，我们分别下调众合科技2018/19 年盈利预测72%和2%至0.05/0.25 元，同时引入2020e 盈利预测0.29 元。公司当前股价对应2018/19/20 年P/E为144.8x/27.0x/23.4x。我们维持公司目标价5.60 元，对应22.4x2019 年目标P/E，较当前股价有17%的下行空间。考虑到公司商誉仍存减值风险，我们下调公司评级至中性。

风险

环保业务不及预期，大幅计提商誉减值。