投资要点：

公司发布2023 年报及2024 年一季报，业绩符合市场预期。2023 年，公司实现营收58.67亿元，同比增长16.1%，归母净利润9.12 亿元，同比增长36.95%；23Q4 公司实现归母净利润2.46 亿元，同比下降2.92%，环比下降14.06%；24Q1 公司实现归母净利润2.4亿元，同比增长27.94%，环比下降2.28%。

铁矿石板块价涨量跌，总利润有所增长。2023 年，公司磁铁矿销量679 万吨，同比下降10.89%，主要是上半年受到南非洪灾、限电对铁路、公路、港口等基础设施的干扰，造成铁矿石发运量回落；吨售价约为620 元/吨，同比上升32.4%，主要因23 年中国铁水产量维持高位、导致铁矿需求较好所致；吨成本约为109 元/吨，同比上升71.39%；吨毛利约为510 元/吨，同比上升26.24%，价格上涨导致毛利水平上升。

铜板块当前利润较差，重点关注后续二期矿投产带来的增量。2023 年，公司金属铜销量2.38 万吨，同比增长6.02%；毛利率为-5.68%，主要因一期项目铜矿品位较差所致。根据公司公告，目前铜二期5 号破碎机已经投入使用，调试也基本完成，进入部分投产状态，2024 年铜业务或能贡献一定增量。

销售费用下降，期间费用整体有所下降。2023 年，公司期间费用合计18.41 亿元，同比下降7.43%。其中管理费用5.67 亿元，同比增长18.67%，主要系职工薪酬和劳务服务费增长；销售费用15.55 亿元，同比下降6.13%；财务费用为-2.81 亿元，同比变化-1.35亿元，主要是利息收入增加所致；期间公司无研发费用，同比无变化。

投资分析意见：公司铁矿成本较低，预计铁矿板块能够稳定贡献利润；同时二期矿山投产后预计铜销量有望持续增长，铜板块业绩具有高成长性。考虑到公司二期铜矿产能爬坡需要一定时间，我们将公司2024/2025 年铜矿销量预期由5/7 万吨下调至3/5 万吨，下调公司2024/2025 年归母净利润预测至10.98/12.62 亿元（原预测为12.12/15.31 亿元），并新增2026 年归母净利润预测14.56 亿元，对应24-26 年PE 分别为11 倍、10 倍和9倍。公司铁矿石业务与大中矿业、金岭矿业可比，铜业务与江西铜业、云南铜业可比，可比公司24-26 年平均PE 分别为14、13 和12 倍，故公司估值较低，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期，铜和铁矿价格下跌；南非地区动荡可能导致铜矿投产不及预期的风险；海运费上涨。