河钢资源：铜铁资源标的，盈利弹性丰厚河钢资源主营铜、磁铁矿和蛭石三大业务。2022 年，铁矿板块贡献了公司71%的收入和94%的毛利；未来随着铜二期项目达产，铜板块有望贡献可观的业绩弹性。（1）铜业务：公司未来的铜资源主要来自于铜二期项目，铜二期保有储量96.53 万吨金属铜，设计产能为7 万吨。在铜价6 万元/吨（不含税），年产7 万吨金属铜的假设下，预计公司的完全生产成本约3.68 万元/吨，有望贡献7.04 亿元的归母净利润。节奏上，铜二期计划于2024 年底投产，2026 年满产。

（2）铁矿业务：公司的铁矿资源主要来自于前期开采铜矿过程中分离出的伴生矿，发运量取决于运载能力；公司当前的发运能力为800 万吨/年。从“精炼-陆运-港口-海运”四个环节测算，公司铁矿石的完全生产成本或达65 美元/吨，相较国内的铁矿企业，形成显著的成本优势。

铜：供需紧缺+周期向上，胜率与赔率兼具

近三年来，全球风电、光伏、电动车领域需求的高速发展（23 年新能源需求占比约13%），抵消了传统经济下行的负向冲击，铜的显性库存反而去化至历史低位。展望来看，铜既受益于周期向上的力量，同时受益新能源发展的需求结构优化，以及供给扰动和约束带来的供应紧张，行业紧平衡有望延续。（1）需求：欧美工业已然触底+国内地产影响可控，铜的需求有望保持近3%的增速。即便未来地产竣工端回落50%，测算对铜需求的影响仅2+%，与之对冲的是，新能源年均贡献增量可达3+%。（2）供给：前期资本开支见顶+品位下滑，约束未来几年铜供给的增长潜力；而近年来铜矿产端的扰动加剧，进一步加剧铜资源紧缺。（3）催化：本轮联储降息背景下，欧美在铜的需求占比较小，且工业提前触底；降息所印证的服务业走弱，对铜需求的影响十分有限；或有望打开国内政策的宽松空间，提振铜的需求预期，进而催化商品上行。

铁矿石：内需强势品种，格局优异支撑供给刚性作为内需映射的最具弹性的品种，铁矿石在优异的供给格局+国内经济预期转好的加持下，有望企稳反弹。（1）过往：寡头垄断的供给格局约束产量弹性（全球发运量CR4 约75%）+下游钢铁集中度低、产能过剩明显，助推铁矿石在黑色产业链中的强势地位。龙头盈利水平明显领先其他资源品种。（2）当前：年初以来，国内建筑用钢需求的失速下滑，引发钢价大跌，行业普遍陷入现金流亏损；减产负反馈下，铁矿价格高位回落。（3）展望：短期，随着气温转暖以及地方资金到位状况改善，建筑用钢需求有望阶段性回暖，在基本面上形成支撑；并且政策仍有发力空间。长线而已，在国内“基石计划”投产、西芒杜项目开发和以印度为代表的新兴国家需求崛起的背景下，全球铁矿石的供需均有增长预期，紧缺或过剩程度需密切跟踪落地情况。

河钢资源的重估：铜板块弹性明显，戴维斯双击可期复盘公司过往权益表现，股价与铁矿价格高度相关，与铜价的相关性较弱。本轮周期，铁矿价格大幅下挫，铜价逼近历史新高；而公司股价并未随矿价下跌，而是随铜价上涨，或映射公司铜业务的价值逐步被市场重估。毕竟，1）本轮铜上涨的强势行情中，一线标的先行领涨，弹性标的有望跟随；2）当前公司的铜二期项目进展顺利，确定性和先前相比明显提升，在预期层面改善的幅度较大。展望来看，公司作为铜铁板块的资源标的，铁矿板块盈利企稳预期下，铜板块的盈利和估值兼具弹性；有望在铜上涨的外溢性行情中，实现“戴维斯双击”。预计公司23~25年的归母净利润为9.60、10.76、11.05 亿元，对应PE 为10.9x、9.7x、9.5x，建议关注。

风险提示

1、新能源增速低预期；2、地产失速下行；3、海外制造业羸弱；4、铜二期投产进度低预期。