引言：基本金属作为衡量中国经济复苏强弱的重要标尺，其价格走势的波动能侧面反映出国内经济运行状况。2023 年以来市场预期经历了从年初普遍乐观到如今相对谨慎的转变，相应的大宗商品价格也呈现宽幅震荡之势。由于情绪影响偏短期，最终商品价格要回到其供需层面定价，而钢铁与铜铝在供需层面都存在一定差异，我们将对各个品种具体探讨。
铜铝需求韧性来源
年初以来铜铝需求表现要远好于钢铁，核心是地产细分环节和新能源所导致的需求结构差异。具体而言，钢铁需求偏向于地产新开工，而铜铝需求更依赖于竣工环节。2023 年地产竣工异军突起，不仅铜铝需求得以恢复，其他商品如冷轧以及其下游家电销量也呈现较快增长。由于此轮地产下行周期烂尾项目较多，加之多年以来新开工面积持续高于竣工面积，在政府“保交付”推动下此轮地产竣工修复具有持续性，进而推动铜铝等相关商品需求稳步增长；此外，钢铁需求集中在建筑业，而新能源对铜铝需求影响基本已经来到10%的拐点水平，占比虽然不高但增速极快，每年有望贡献数十万吨需求增量。
电解铝：供需双向共振推动盈利持续上移
2023 年上半年，电解铝供需好转推动行业平均吨盈利从年初的盈亏平衡区间突破至1500 元关口。我们认为前期电解铝的需求回升是可持续的，一方面新能源用铝的快速扩张，预计每年用铝需求有望增加百万吨级别；另一方面，2023 年建筑用铝迎来修复，我们预计2023 年电解铝内需达3571 万吨，增长4.7%。虽然国内外铝锭价差扩张对铝材出口构成一定抑制，但内需提升下预计2023 年整体电解铝需求增速为2.2%。而在电解铝需求好转之际，其供应瓶颈却愈发频繁。虽然当前丰水期云南电解铝产能复产在即，但考虑到当地电力供应不确定性较大，实际复产规模仍有待观察。根据我们电解铝供需测算结果显示，2023 年电解铝产出缺口环比收窄，行业盈利中枢上移。
铜：供应冲击低于预期VS 需求韧性较强，铜价易涨难跌年初至今，虽然电解铜下游需求韧性较强，1-5 月份中国表观需求达到6.5%，但随着供应端逐步修复，加之宏观情绪的阶段性冲击，期间LME 铜价维持在8000-9500 美金区间宽幅震荡。展望下半年，我们认为铜价支撑较强，一方面，供应端冲击低于预期，铜矿供应增量预计77 万吨，同比增长3.5%，较之前规划的120万吨大幅下修，增量缩减的原因主要包括南美洲矿区事故扰动、矿山品位下降等。而精铜供应增量变化不大，预计增幅65 万吨。另一方面，国内地产竣工链条修复叠加新能源链条持续发力，全年电解铜需求依然有望维持较快增长。长期 而言，2024 年以后铜矿供应增量将逐步衰减，而铜作为新能源发展受益的主要基本金属，需求端具备较强成长性，矿价中枢存在持续上行动力。
钢铁：需求逐步趋稳、供应收缩有限，行业盈利维持低位上半年钢价冲高回落，价格下行的关键在于终端需求走弱，Mysteel 五大品种钢材周度表需甚至回到2022 年同期底部水平，加之焦煤供应宽松导致成本坍塌，黑色商品价格呈现螺旋下跌态势。展望下半年，虽然钢铁需求较难改善，但继续下行风险也相对有限。一方面，地产虽然依然是拖累项，但随着销售端逐步企稳，新开工有望在新的平台中枢完成筑底，预计下半年跌幅有望收窄。地产在经历持续大幅下行之后，其对钢铁影响权重已经大为降低；另一方面，制造业和基建对地产下行构成对冲，尤其是随着电力燃气、电气机械、汽车制造等领域的升级发展，细分领域钢铁需求有望抬升。供给端，产量平控政策是主要关注点，但1-5 月粗钢产量同比仅增长1.6%，考虑到2022 年下半年粗钢产量基数并不低，预计2023 年产量平控压力较为有限。综合供需来看，2023 年下半年钢铁需求筑底但供应也难有太大压减力度，行业盈利或维持偏低状态。
投资建议：铜铝具备中期成长性
不同商品供给端存在较大差异，关注的故事也不尽相同：钢铁-产量平控；电解铝-云南复产；铜-海外发运，但这些更多是偏节奏和局部影响。对于周期股而言，这种短期供应变化所导致的商品价格波动反而是更好的买入或者卖出时点。从更长维度看，我们建议关注供应长期存在硬约束同时需求具备较强支撑性的股票资产，如铜、铝，而钢铁供应端虽然也存在较强制约，但需求结构较差导致其盈利向上弹性有限，相应的股票估值修复难度也更大。
铝：电解铝盈利在供需推升下近期已经回升至2000 元的高位水平，相较于年初改善明显。短期而言，丰水季云南部分电解铝产能或逐步复产，淡季需求边际走弱将对铝价构成阶段性压力。但迈过淡季电解铝需求仍具备较强韧性，加之内供应天花板将至，行业盈利中枢有望维持在较高水平，建议关注板块内高弹性标的如中国铝业、云铝股份，稳健类标的如天山铝业、神火股份。
铜：二季度以来铜供应端逐步宽松，但下游需求快速释放，因此电解铜社会库存持续寻底，最新绝对值处于过去5 年来的底部水平。因此，过去一段时间虽然海外风险事件、中国经济预期谨慎等宏观因素冲击导致铜价阶段性转弱，但悲观预期一旦消退，铜价呈现较强上涨弹性。下半年供给端虽然仍有增量，但幅度低于预期，而中长期供应端逐渐面临衰减，后期铜价或呈现底部抬升、高点上移之势，关注后期铜矿增量较大的资源标的如洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、河钢资源等。
风险提示：终端需求不及预期、货币政策超预期收缩、数据统计与实际存在较大偏离等。
