投资建议

我们预计2025 年家电产业的基本盘是依托高质量全球化的稳健增长、高分红率，但内销顺周期下的改善或带来更多市场变化。

理由

继续高质量全球化：1）全球化是中国家电产业业绩成长最重要的驱动力之一。中国企业已经具备全球竞争力，并在全球化布局，高质量发展，我们认为其有能力保持海外市场品牌份额的持续提升，有能力应对各类贸易壁垒。2）回顾海外市场，欧美市场2020-2023 年经历疫情期间补贴导致的需求高峰，以及随之而来的需求透支导致的去库存周期；新兴市场自2023年开始大家电渗透率快速提升。展望2025 年，我们认为新兴市场大家电渗透率或继续提升，美国地产周期改善或有助家电需求，欧洲热泵去库存周期结束，美国贸易政策的变化将是扰动因素。

内销亮点或从必需品切换到可选品：1）2023-2024 年，大家电作为生活必需品，需求较为稳定，并受益于2024 年8 月开始的以旧换新政策效果。

2025 年补贴政策的延续性是重要的关注点。2）展望2025 年，我们认为或有更多财政刺激政策有助于改善消费需求，但政策的不连贯性将成为扰动因素。3）可选性家电如小家电，地产后周期家电如厨电、电工与照明在过去两年表现欠佳，我们认为随着中国经济改善，或将呈现更大的业绩改善。

家电板块估值将有望提升：1）家电板块年初至9 月24 日收益明显，主要是家电龙头成长确定性高、分红率高，以及以旧换新补贴政策带来的信心。2）9 月24 日后的行情，家电板块弹性相对较弱。展望2025 年，我们认为在市场流动性或明显改善的情况下，家电板块估值将提升，但弹性依然会较弱，优点依然将是基本面扎实。3）中国白电龙头历史估值水平偏低。1990 年代至今，日本市场处于低利率时代，全球暖通龙头大金工业TTM P/E区间在18.1x-35.4x，平均估值26.8x，明显高于中国白电龙头的估值水平。我们认为中国白电龙头长期可以享有类似大金工业的估值水平。

盈利预测与估值

我们对出海竞争力以及内需刺激保有信心，但我们认为市场可能不会一帆风顺。推荐大家电产业链海尔智家A+H、海信家电A+H、格力电器、TCL电子H、盾安环境；推荐内销占比高的龙头业绩修复弹性，老板电器、华帝股份、公牛集团等；清洁电器市场处于整合期，我们预计2Q25 或有配置机会。

风险

家电补贴政策的不确定性风险；关税政策风险。