事件：3月29日金陵药业公布2015年报，公司2015年实现营业收入32.21亿元，同比增长16.21%，归属上市公司股东净利润2.08亿元，同比增长5.54%，扣非后净利润1.74亿元，同比增长·1.70%，基本每股收益0.41元。公司2015年分配预案为每10股派1.70元（税前）。

药品业务承压，毛利率超预期下降。2015年年中中药板块同比增长8.10%，年末同比下滑5.25%。超出我们预期，说明核心品种脉络宁注射液在招标降价和中药注射液安全性双重压力下销售额持续下降，考虑到脉络宁连续6年销售额下降，中药安全性质疑声减弱，销量和售价已经基本处于底部，我们预计中药业务2016年将企稳有所回升。2015年西药销售18.23亿元，同比增长23.24%，不过毛利率降至19.34%，是所有业务中毛利率最低的，因此使得整体毛利率低于我们之前预期。

医疗服务稳步增长，“金陵+鼓楼”模式成功。2015年宿迁医院营业收入为8.57亿元，同比增长10.93%，仪征医院2015年收入2.60亿元，同比增长9.39%，安庆石化医院2015年收入为2.06亿元。

相比较收购前，仪征医院和安庆医院净利润率均有所提高，我们预计2016和2017年净利润率会进一步提高。而宿迁医院已经改制运行了10年，运营管理成熟，近3年将稳定在10%左右的净利润率。

给予“谨慎推荐”评级。我们预计公司16-17年EPS分别为0.44元，0.49元，对应3月28日收盘价12.70元，市盈率分别是29和26倍。由于脉络宁是国家中药保护品种，鉴于公司的行业地位和外延式医院收购成功复制，我们给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：医疗服务外延不确定性、招标产品大幅降价