本期投资提示:

我们认为地产股的主要驱动力是销量。销量的上升带动了地产股的上涨与超额收益的实现。我们将商品住宅销售面积增速视作销量的具体表现指标,可以看到销售面积增速与超额收益具有高度相关性。另一方面,销量与地产股估值走势息息相关。在长周期下,销量的增长空间决定了地产股估值中枢的走势。随着城镇化的进程推进,市场需求逐渐走向饱和,伴随着未来销售潜力的下降,地产股估值中枢从高位逐渐下移到底部。在短期内,销售面积增速决定了地产股估值短期波动的方向。

借鉴美国的经验,我们认为地产股在大周期下分为三阶段走势,第三阶段是在城镇化率超过75%的情况下,地产股估值中枢依然能重回30xPE。第一阶段:城镇化和人口高增长带动销量,从可追溯的数据我们看到美国地产股估值最高达到68x。第二阶段:城镇化放缓,人口增长率下降,成长股变周期股,估值最低落到了8x。现在中国正处于这一阶段,大趋势向下,平均估值从2010 年前的59x 下降至15x 倍,而日本至今尚未走出第二阶段。第三阶段:随着行业集中度的提升与商业模式的转换,美国地产股的估值中枢在2002 年后回升,目前稳定在30x 左右。

未来,我们持续看好行业龙头公司与商业模式以持有型物业为主的公司。我们认为目前中国地产行业已经出现了行业集中度上升的趋势,尽管行业规模逐步缩减,但龙头公司的市占率提升速度更快,销售业绩有望不断向好。另一方面,我们认为以持有型物业为主的房地产公司值得关注,尤其是那些布局在一线与部分具有经济活力且可供应土地稀缺的二线城市。

销售在2012 年以前领先新开工大约半年左右的时间,而现在趋于同步。新开工面积增速在2008 年的时候滞后销售面积增速5 个月左右,但是在2013 和2016 年基本与销售同步的。我们认为,2012 年以前,当销售上升时,开发商会先处于观望的态度,他们并不急于开发新的项目,而是加大之前新开项目的施工进度,把原来进度缓慢的部分完成,所以竣工的量会先上来,之后才有新开工。但是2012 年之后,政府加强了对市场的干预,通过2010、2011 年的几轮政策调控,开发商对政策调控的节奏逐渐熟悉,在学习效应的影响下提高了反映速度,因此当新一轮调控政策出台时,他们较快形成一致预期,从数据上表现为新开工面积增速与销售面积增速变为同步。

小周期下的销量主要看政策、金融属性与改善性需求。目前我们站在周期的何处.从政策的角度看,目前我们在这一轮周期的中后段,我们认为2017 年对于一线与热点二线城市政策有可能进一步收紧。从开发商的资金角度看,2016 年由于销售态势良好,融资成本也较低,预计2017 年资金链相对比较宽松。从改善性需求来看,目前三四线城市的销售情况能否持续是市场中的主要矛盾。我们认为由于前期其开发商资金较充裕,房价并未调整到位,会引发进一步的收紧政策调控,一线城市房价横住甚至下调后,三四线城市的销售情况也会随之下滑。从超额收益的角度看,当市场环境调整到位之后,房地产股的估值才会再有所抬头。