投资要点：

公司2015 年盈利能力下降明显，巨亏24.43 亿。2015 年公司营业收入40.56 亿元，同比大幅下降52%。2015 年公司归属于母公司的净利润下降-6252%至-24.43 亿元。其中房地产业务下降57%至23 亿。15 年毛利率骤降至-0.45%。2016 年一季度公司营业毛利率上升至10.12%，地产业务触底回升。

15 年末公司三费占比受财务费用持续上升影响高达35%。2015 年财务费用上升103%至6.52 亿，这主要是由于2014 年多数可资本化项目于2015 年陆续完工，对应的融资费用无法进行资本化处理所致，截至2016 年第一季度该情况仍未好转。

资产负债率持续上升，公司财务风险明显提高。2015 年末公司资产负债率高达90.51%，扣除预收款项的真实资产负债率为89.42%。公司资产负债率持续增高，截至2016Q1，公司资产负债率上升至91.53%，真实资产负债率为90.52%。

年末在建工程较多，房地产营业收入明显小于合同销售额。2015 年公司年报披露的合同销售额为35.05 亿，当年归属于房地产业务的营业收入为22.99 亿，我们认为该部分差额公司或将在2016 年随着项目交付逐步确认。

把握城镇化机遇，深化“城市客厅”战略。目前，公司已取得20 个“城市客厅项目”并迅速建立了城市客厅的投资标准，打造了店口城市客厅样板项目，完工6 个项目，项目开业率达到近80%，取得了良好的经济效益。未来着力于打造“嘉凯城·城市客厅”品牌。

成立凯思达基金，走“金融+地产”的道路。截止2015 年年末，凯思达资本基金管理规模余额59.89 亿元，完成营业收入2,329 万元。未来，公司强调金融业务要围绕地产基金为主业服务。

2016 年6 月15 日恒大地产以36.09 亿元受让公司52.8%的股权，成为公司控股股东。

恒大地产（3333.HK），在地产行业品牌优势明显，实力雄厚。未来公司有望受益于恒大集团战略规划和资源支持做大做强房地产业务，实现困境突围。

首次覆盖，给予中性评级，目标价6.90 元。综合考虑公司未来发展战略和恒大入主后带来的正向效益，我们预计16-18 年公司实现营业收入62.3 亿元、91.1 亿元、115.8 亿元，同比增长53.6%、46.2%、27.1%，实现归属于母公司的净利润1.28 亿元、8.38 亿元、11.52 亿元，对应EPS：0.07 元、0.46 元、0.64 元。对应当前股价的PE 值分别为88、13、10 倍。结合可比公司2017 年PE：15x，我们给予公司2017 年15X 的PE，对应股价6.90 元，给予中性评级。