嘉凯城是浙江国资委旗下唯一房地产上市公司，主营长三角地区中高端楼盘开发。去年公司启动“城市客厅”战略，自上而下主动转型生活服务平台商，聚焦长三角经济千强镇，挖掘当地消费升级需求：项目开发体量小周期短，注重体验式商业并配套政府公共资源，通过资产证券化保证资金周转。在布局线下资源后，公司有望迅速培养起线上客户粘性，未来将持续并购互联网公司打造线上平台，实现O2O闭环。目前公司在手项目17个，计划3年内打造200个城市客厅，覆盖约4,000万人口。我们认为公司以O2O模式聚焦长三角经济强镇消费升级需求，是新型城镇化的独特标的，预测2014-16年每股收益分别为0.03元、0.09元、0.13元，采用分部估值法给予公司9.93元的目标价，其中地产部分给予20%的2015年NAV折价，城市客厅业务按可比的生活服务类平台企业给予相对估值，首次评级为买入。

支撑评级的要点

打造“城市客厅”转型生活服务平台商。公司以“现代体验式商业+政府公共资源配套”的独特业态组合，通过布局集政务服务、公共服务、体验式商业、餐饮娱乐等多功能于一体的嘉凯城-城市客厅，打造长三角城镇生活服务O2O平台，受到当地政府热烈欢迎，拿地成本较低。

布局经济长三角千强镇，挖掘消费升级需求。千强镇经济水平和消费能力显著高于全国均值，但由于商业不成熟，当地人均社零总额并不高，而“城市客厅”将激发新型城镇化下的消费升级需求，市场空间巨大。

资产证券化保障扩张节奏，3年内预计覆盖4,000万人。公司通过与中再保险合作及自有的凯思达基金，分别保障建设期资金和实现资产证券化，加快资金周转和规模扩张。公司单项目开发体量仅3-4万平米，计划3年内在长三角开发200个城市客厅，覆盖的人口将达到3,500-4,000万。

计划持续并购盈利的互联网公司，形成O2O闭环。公司在全面布局线下物业同时，有望迅速培养起线上客户粘性；未来将以围绕搭建城镇生活服务平台战略为核心、以利润为导向，对业务模式清晰、利润来源独立的互联网和O2O应用公司进行持续并购，打造互联网产业链闭环。

评级面临的主要风险

城市客厅招商及运营风险，原有地产项目去化进度低于预期。

估值

我们采用分部估值法给予公司9.93元的目标价，其中地产部分给予20%的2015年NAV折价，城市客厅业务按可比的生活服务类平台企业给予相对估值，首次评级为买入。