游戏板块处于估值底部，行业收入具备长期增长潜力。申万游戏板块目前点位已经接近2022 年10 月的行业底部位置，头部公司一致预期下的PE 估值也处于2018 年以来历史较低水平。我们认为底部的估值反映了市场对A 股游戏行业长期增长的悲观预期。而我们对全球游戏行业历史收入的复盘显示，即使不考虑移动端渗透率大幅提升带动的玩家数量提升，以PC 及主机为代表的核心游戏市场仍然保持了长期的增长趋势，市场无需对行业的长期增长过度担忧。

回顾2018 年以来游戏板块三轮筑底及反弹过程，我们认为板块的反弹有两条主线，一条是技术层面推动行业外延的扩张，使得板块估值提升，提供了上涨的推动力，包括19 年“云游戏”、21 年“元宇宙”以及23 年“生成式AI”。技术进步推动游戏市场空间进一步打开，提升板块估值，推动了行业底部的反弹。第二条主线则是业绩的兑现度，业绩的兑现影响了行业反弹的持续性与高度。例如2019 及2023 年，板块业绩均从低位修复，板块迎来戴维斯双击。而2021 年，行业基本面向下，板块反弹时间较短，反弹强度相对较弱。

现象级产品有望验证3A 游戏市场潜力，推动游戏产业文化出海。我们认为，近期现象级产品《黑神话：悟空》的成功发行有望提振玩家对国产3A 游戏的信心，并鼓励开发团队研发3A 类游戏新品，从而开启游戏行业新的细分赛道，提升行业增长天花板，推动板块估值提升。建议关注产品销量情况及后续3A 类产品立项进展。

投资建议。关注后续具备产品周期，业绩有望上行的公司。我们认为，游戏板块重点单品收入有明显提升趋势，头部公司发行实力持续提升，新品体量增大，重点新品的发行对公司业绩重要性提升。对于头部公司，核心产品的稳健运营与发行持续提供业绩稳定性；对于中腰部公司，重点新品发行有望产生业绩弹性，建议关注具备优质产品储备的龙头公司。在标的上，我们持续推荐腾讯控股，公司《DNF》手游5 月上线后表现优秀，全年游戏业务景气度回升，且后续储备有《三角洲行动》、《星之破晓》等优质产品。建议关注上线《永劫无间》手游，储备《燕云十六声》等重点MMO 的网易；新游周期有望到来，多款产品开启测试的恺英网络；《仗剑传说》及《问剑长生》等自研放置产品开启测试，有望迎来产品周期的吉比特；《旭日之城》及《战火与秩序》在海外流水表现稳健，利润释放，年内有望上线新游的神州泰岳；国内主要自研产品MMO《斗罗大陆：猎魂世界》获得版号，近期上线《时光杂货店》等新品的三七互娱等。

风险提示。游戏行业监管加强风险，行业竞争加剧风险，产品上线不及预期的风险。