投资要点：

2023H1 指数下跌，估值处于历史低位。上半年医药板块指数下跌6.72%，跌幅大于沪深300 指数5.55 个百分点。医药流通、中药、化学制剂上半年分别上涨10.99%、9.08%和3.61%，CXO、医疗服务、医药零售板块上半年分别下跌27.93%、16.78%、16.43%，表现最弱。申万医药指数整体估值（TTM）为26.92 倍，相对沪深300 溢价率为130.4%，位居历史十年分位数的12.82%，医药板块的估值、估值溢价率、历史十年分位数均处在比较低的水平。从子板块的估值水平和历史十年分位数来看，医疗服务、生物制品、医疗器械的估值水平最低，中药板块位居历时十年分位数50.53%，估值水平在各子板块中偏高。

医药制造业1-5 月利润率水平有所下降。2023 年1-5 月，医药制造业累计实现营业收入10324.2 亿元，同比减少3.8%，实现利润总额1415.5 亿元，同比下降21.9%。根据数据计算，1-5 月医药制造业利润率13.71%，毛利率42.63%，营业费用率18.03%，管理费用率6.39%，与2022 年同期相比，分别-2.21、+0.98、+2.11、+0.74 个百分点。从年度数据看，2022 年医药制造业累计营业收入相比较于2019 年增长21.76%，三年营收CAGR 为6.78%。

对比2012-2019 年营收CAGR11.86%，近三年医药制造业收入增速显著下降。

2022 年医药制造业累计利润总额相较于2019 年增长37.48%，三年利润CAGR 为11.19%。对比2012-2019 年利润CAGR21.68%，近三年医药制造业利润增速显著下降。今年1-5 月，医药制造业累计出口交货值841.6 亿，同比减少34.7%，但相较于2019 年1-5 月增加37.6%。

医疗机构的诊疗活动正在恢复。今年1-3 月，医疗机构累计总诊疗人次数158，786.10 万人次，同比去年小幅下降0.34%，但与2019 年同期相比，下降21.89%。1-3 月，出院人次数7077.2 万人次，同比去年增长16.19%，同比2019 年增长14.47%。医院的病床使用率情况看，今年3 月为79.9%，比去年同期上升7.2pct，与2019 年3 月数据相比，下降5.1pct。

以创新破卷，以成长而立。2023 年上半年，产业向上的确定性并没有发生改变，供、需、支付三方的政策具备延续性，部分措施趋向纠偏变得更加合理化。供：集采使仿制药企业的集中度得到进一步提升。进入集采下半场，能够穿越集采周期的仿制药企业，已经用进化破卷，逐步发展出新的成长曲线。创新药企业在CDE 多个《技术指导原则》或者《研发指导原则》下，立项更加谨慎，创新质量更高。需：深度老龄化带来求医用药的刚需，疫情后医疗机构的就诊秩序正在恢复，行业巨大的总量增长并没有停滞，结构性 的变化和改善并没有倒退。支付：医保支付方式改革逐步深入，企业和医保对集采和国谈的价格降幅更加理性，医保对临床治疗性品种和医疗服务的支持会持续，医保的总收入仍在增长，并且医保结余出现阶段性宽裕。上半年医药板块的结构行情主要体现在仿制药升级、中药、中特估等主线上。随着疫情过去，外部宏观环境趋于稳定，医药板块正处于近十年的估值底部。我们下半年依然认为确定性就是机会，自下而上寻找标的，建议关注外部宏观环境边际改善叠加产业升级趋势下的创新药板块、国产替代下的医疗器械和设备、估值合理业绩确定的仿制药板块、政策利好下估值合理的中药个股等。

重点公司推荐：立方制药、澳华内镜、华特达因、康缘药业、达仁堂等。

风险提示：集采等政策的变化和产品降价超预期；研发竞争加剧的风险；汇率波动的风险；外部环境因素；需求恢复不及预期；疫情反复影响到公司正常运营的风险等。