公司是儿童药龙头企业，国企改革驱动治理结构持续改善。华特达因曾是山东大学旗下的校办企业，2020 年3 月公司第一大股东山东华特控股集团的股东变更为山东省国有资产投资控股有限公司，公司的实控人正式变更为山东省国资委，开启了国企改革三年行动和机制体制优化之路。2021 年8 月董事会换届，杨杰总由达因药业总经理升任为上市公司总经理，且于2021 年底被聘任为职业经理人，任期3 年。

同年公司全面推行经理层成员任期制及契约化管理，对标国资管理规定，修订各项规章制度，建立了有效的激励与约束机制。同时，公司重新梳理了战略，从医药和环保双主业正式聚焦为儿童用药和健康领域，陆续剥离非主业。2020 年12 月剥离知新化工100%股权，2021 年11 月剥离华特环保51%股权，2022 年10 月公告拟退出卧龙学校的出资，达因药业收入和净利润占上市公司总营收和净利润的比例从2019 年的60%和87%提高到了2022 年的87%和97%，主业聚焦成效显著。

达因药业品牌和渠道壁垒深厚，盈利能力突出。公司的明星单品伊可新（维生素AD滴剂）于1996 年上市，多年来一直位居同类产品市占率第一。根据医药魔方和公司公告，目前维生素AD 滴剂/软胶囊约有30 家企业获得药品注册证，而2021 年伊可新在维生素AD 行业的市占率超过60%，广泛覆盖医院、基层医疗机构和30 多万家药店以及线上渠道。公司凭借“专家权威推荐，渠道方便购买，专业品类教育” 核心市场营销策略引领行业发展。由于维生素AD 的预防消费属性和频繁复购属性，公司主要销售渠道为院外市场，2022 年院内销售占比不到10%，院外市场线上渗透率20%左右，且线上渠道增长迅速。2019-2022 年达因药业营收和净利润的CAGR分别为23.9%和46.0%，毛利率从2019 年的84.52%提升至2022 年的86.50%，净利率从2019 年的29.12%快速提升至2022 年的47.63%，增长动力强劲，盈利能力突出，主要归因于近年来公司聚焦主业，达因药业生产线不断更新改造、效率提高，品牌和渠道优势下的规模效应释放。

低渗透率下伊可新成长空间仍有2-3 倍。2022 年伊可新营收17.55 亿元，在达因药业收入占比约86%，其中粉色装（1 岁以上）：绿色装（0-1 岁）为1.2:1，粉色装的营收增速在40%左右，绿色装营收增速接近30%。快速增长的原因有三：1.主品提价。2022 年初伊可新50 粒和60 粒规格涨价10%，2022 年7 月15 日主力规格30 粒装涨价6.4%。2.拓宽服用年龄段。根据循证医学证据，2022 年公司将伊可新的适用人群由0-3 岁修改为0-6 岁，目标人群扩大近一倍。3.加大渠道覆盖和渗透。

公司持续加大和头部医药商业公司、连锁药店总部、阿里健康/京东健康等平台的战略合作。截至2022 年底，按照出生人口计算伊可新在0-1 岁的渗透率将近30%，1-6 岁的渗透率不到5%，我们认为伊可新在0-1 岁儿童中渗透率有望提升至50%以上，而1-6 岁的渗透率有望提升至20%以上，在每年出生人口不低于800 万人且伊可新不再提价的假设下，伊可新的销售峰值有望达到36-51 亿，是目前的2-3 倍。

品类延伸和品牌延伸贡献增长新动能。达因药业在儿童维矿类药品领域具有绝对优势，目前维矿类的产品布局也已基本完成，包括维生素AD、维生素D、补钙、补锌、补铁等产品。未来发展方向主要有二：一、品类延伸，重点研发布局治疗类药物，包括呼吸、消化以及精神类治疗类药物，以形成完整的儿童用药体系。

二、品牌延伸，以伊可新品牌拓展儿童膳食补充剂、保健食品和儿童用品。2021年公司维生素D 首年上市销售破亿，2022 年接近2 个亿，凭借广阔市场空间和适用人群，我们认为达因D 有望成为过10 亿的大单品。达因铁和达因钙今年也有望分别过亿，贡献增量业绩。后续随着治疗类药物如小儿布洛芬栓剂、口服补液盐散、地氯雷他定口服液、盐酸托莫西汀口服溶液等产品的销售放量，一超多强的产品格局将更加稳固。

国企改革持续深化，期待中长期激励试点方案的正式落地。2021 年达因药业、华特信息被列为山东国投非上市公司中长期激励试点企业，助力公司业绩持续稳定增长。虽然2022 年试点方案并未最终落地，但公司仍然对营销团队和管理人员进行了较大程度的奖励措施，全年达因药业业绩实现高增长，收入20.41 亿元（YOY+38.58%），净利润9.72 亿元（YOY+46.55%）。2023 年3 月公司继续提交了中长期激励申请方案，如若年内获批，预计将对公司整体的积极性有较强的激励作用。

盈利预测、估值与评级：华特达因作为儿童药龙头企业，凭借品牌和渠道优势，核心大单品营收稳健增长，渠道和新品加速拓展，治理结构持续改善。维持23-25年归母净利润预测为6.54/7.90/9.44 亿，同比增长24%/21%/19%，当前股价对应PE 为13/11/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：伊可新销售不达预期；市场竞争加剧；新药研发失败风险。