核心观点：

大宗商品供应链服务于黑色、有色、农产品等大宗商品的上中游厂商的采购、库存及分销等各个环节。

总结托克、嘉能可和ADM 三家海外较为典型的大宗商品供应链企业的发展规律，共性规律在于：（1）贸易仍旧是多数大宗供应链企业业务的重要组成部分，但单纯买卖的贸易商已经很少；（2）基于对产业链的介入深度和增值服务的需求，进行相关的资产布局至关重要，从而实现对货权的把控和严控信用风险；（3）发展路径上，基于中游贸易环节，向产业链上下游（上游收购矿产资源/制造加工、下游的深加工/分销/制造）进行延伸。

托克和嘉能可、ADM 的发展路径差异：大宗商品供应链服务商VS 产业链运营商。托克聚焦贸易业务，通过严格的套保和融资策略把控大宗价格波动风险；同时通过锁定上游优质厂商产品承购协议，稳定上游供给；大量投资于中游物流资源，加强货源把控。托克的高ROE 由高杠杆率和高资产周转率驱动。嘉能可通过兼并与收购，以“生产+贸易商”

打通产业链，资产布局表现为对全产业链资产（尤其是上游）的持续投资。ADM 从农产品产业链中游贸易延伸至下游精加工业务，增值服务如目的地营销、装卸、种植园的供应链服务以及结构化供应链金融等。

黑色和农产的品类特性差异使得嘉能可ROE 波动主要来源于净利率的大幅波动，而ADM 净利率则更加稳定。

中国当下：从贸易商向综合物流服务商转变，市场向具备市场化激励机制的国企集中。2012 年以后，贸易商逐渐向垫资型的形式价差转型，嵌套物流、融资、信息等增值服务。由于信用制度的不完备，中国大宗供应链企业承担了欧美商业银行的融资功能，表现为资产负债表驱动特性明显，资金收益（垫资）和服务费贡献主要毛利。我们看好具备市场化激励机制的国企加速市场渗透，竞争优势包括：（1）较低的资金成本；（2）风险控制能力（包括二次定价、公式结价、保证金、货权处置，以及期货市场进行套期保值等）；（3）规模化和产业综合服务能力。

未来趋势：科技赋能，链条延伸，增值服务。（1）物流金融、电子仓单等模式创新使得大宗供应链有望摆脱高杠杆模式，通过物流、咨询、代理执行等方式为客户提供多元化综合服务；（2）沿产业链上下游从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。厦门象屿虚拟钢厂模式是中国大宗供应链企业在产业链深度整合方面的有益探索。象屿农产积极探索农产品全流程服务，全产业链整合令人期待。浙商中拓积极探索新能源业务，探索光伏、风电、电池回收等新能源供应链集成服务。

风险提示。大宗商品价格剧烈波动；资金风险；供应链管理风险。