本报告导读：

在经济上行期，大宗商品供应链公司的坏账和存货减值风险下降，估值有望回升。

摘要：

经济上行，风险下降，维持“中性”评级。在经济上行期，大宗商品价格上涨、企业盈利改善，所以供应链企业的存货减值风险下降、客户的信用风险下降，风险下降将导致贴现率下降，推动估值周期性回升。头部供应链公司在经济周期波动中不断完善风控体系，风险趋势性下降，估值有望趋势性上升。

全球经济复苏，供应链行业风险下降。市场认为大宗供应链企业大量应收款隐含较高的坏账风险，因此给予低估值。我们认为客户信用风险随经济周期波动：在经济周期上行阶段，制造、建筑等行业客户的盈利改善，应收款坏账风险下降，供应链企业的估值将周期性回升。

头部公司经历多轮考验，风控体系完善。大宗供应链头部企业往往有数十年的良好经营记录，经历了2008、2015、2018 年的周期低谷，建立了较为完善的风控体系，有能力应对未来可能出现的大宗商品价格下跌和客户盈利恶化。所以头部供应链公司的风险呈趋势性下降，未来估值有望呈上升趋势。

大宗商品涨价推高供应链企业盈利增速。大宗商品价格上涨将推高营业收入增速，而供应链企业的利润率相对稳定，所以利润增速也将提高。在头部大宗供应链企业中，浙商中拓90%左右的收入和利润来自于钢材、铁矿石、煤炭等大宗商品供应链业务，占比位居行业前列。浙商中拓优厚的激励有望推动业务量持续高增长，ROE 高于主要竞争对手，2021 年PE 仅7 倍左右，维持目标价12.06 元，维持“增持”评级。建发股份的大宗商品供应链业务收入占比50%左右，经营稳健，2021 年PE 在4 倍左右，低于主要竞争对手，维持目标价13.08元，维持“增持”评级。

风险分析。疫情反复影响全球经济复苏，国内固定资产投资增速放缓，大宗商品价格大幅下跌。