核心观点

公司三季度归母净利3.75 亿元，同比+24.88%，我们认为增长主要源于复合肥毛利率修复，包括：磷酸一铵等配套产能释放，产业链一体化优势增强；利润率较高的新型肥料占比提升等。

总体上，我们认为在单质肥价格趋稳的情况下，公司产品产销和利润表现有望回归平稳。且公司作为复合肥龙头，长期有望借行业集中度提升、新型肥战略逐步兑现及磷矿项目的投产放量实现长期稳健增长。

事件

2024 年三季报：前三季度公司实现营收合计123.67 亿元，同比+4.05%，实现归母净利11.13 亿元，同比+12.37%；三季度公司实现营收39.48 亿元，同比+2.92%，实现归母净利3.75 亿元，同比+24.88%。

简评

磷肥继续走强，使得公司利润增厚，且盈利增长因此快于营收三季度以来，单质肥价格方面①Q3 尿素市场均价约为2086 元/吨，环比-155 元/吨；②Q3 磷酸一铵市场均价3281 元/吨，环比+257 元/吨；③Q3 氯化钾市场均价2496 元/吨，环比+100 元/ 吨。

可以看到其中上涨的肥种主要是磷肥、钾肥，下跌的主要是氮肥。

而公司在三种单质肥中主要自供磷酸一铵。因此，单质肥价格的涨跌互见使得复合肥单价大致平稳，但公司利润率则由于自供磷酸一铵而能有明显提高；此外，公司新型肥料渗透率保持提升趋势，同样有助于公司利润率增长。

因此，我们看到公司Q3 营收虽然同比+2.92%，但销售毛利率达到16.19%，同比+1.92pct。使得公司净利润实现24.88%的同比增长。

磷肥行业集中度仍有很大提升空间，龙头企业集中受益

复合肥整体上处于供过于求，年度开工率仅为约30%（卓创数据）。而在此类行业的长期运行过程中，很容易伴随中小劣后产能不断退出、行业集中度提升的过程。如下图，2020 年至今，行业CR1、CR4、CR8 都有不同程度的明显提升。在此背景下，行业龙头有望长期集中受益。正如我们能够看到的，行业头部复合肥上市公司（新洋丰、云图控股、史丹利）等近年来业绩增速都明显超过行业总体水平。

盈利预测

预计24、25、26 年归母净利润分别为13.43、14.86、17.62 亿元，分别同比+11.3%、+10.6%、+18.62%，分别对应12.2、11.0、9.3 倍PE，维持增持评级。

风险提示

（1）原料价格波动风险：公司主要原料氮磷钾等的价格受多种因素影响，存在波动可能，进而对公司的成本和利润产生影响，使公司业绩面临波动风险；

（2）农作物价格波动风险：复合肥作为农业生产的重要资料，在农作物价格下降时，种植户的种植收益会受到影响，导致种植投入积极性降低，这会对公司产品的销量和公司业绩产生一定的影响；（3）磷矿投产时间风险：公司莲花山、竹园沟分别有磷矿需要等待生产许可证下发后投产。而生产许可证的下发有一定不确定性。其实际投产时间的快慢会较大程度影响公司未来数年的业绩表现。