投资要点

事件：公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度实现收入123.67 亿元，同比增长4.05%；归母净利润11.13 亿元，同比增长12.37%；扣非归母净利润10.71 亿元，同比增长10.57%。

2024 单Q3 实现收入39.48 亿元，同比增长2.92%；归母净利润3.75 亿元，同比增长24.88%；扣非归母净利润3.60 亿元，同比增长22.13%。

复合肥单Q3 销量再创新高，此外约30 万吨需求延后到10 月释放。

公司2024 年单Q3 复合肥销量同比略增（2023Q3 销量同比增长80%，高基数），在全行业销售延迟的环境下再创历史新高。2024 年前三季度复合肥销量同比增长8.8%，其中7 月销售延续上半年趋势（24H1 复合肥销量同比增长12.38%），8月-9 月中旬复合肥销量行业性延后，主要系8-9 月区间尿素价格快速下行，叠加粮价同比下降，24Q3 玉米均价同比下滑17%。10 月为秋肥施用最后窗口期，10月上旬发货量已经达到1.5 万吨量级，预计约30 万吨复合肥销量延后到10 月释放。我们在2023 年10 月外发的报告中提出，23Q3 业绩拐点逻辑验证，单质肥价格剧烈波动的不利影响消除后，公司有望重回量增逻辑。极低的渠道库存和复合肥刚需属性拉动下，复合肥行业显示出明显的底部向上特征。

磷酸一铵盈利修复，新产能Q3 转固。

2024 单Q3 毛利率16.19%，同比+1.92pct，主要系磷酸一铵盈利能力同比修复。

Q3 年产15 万吨水溶肥、30 万吨渣酸肥项目转固，预计对公司业绩带来明显提升。复合肥产品采用成本加成定价体系，目前上游原材料磷矿价格高位坚挺，单质肥价格及盈利能力仍然处于相对底部位置，考虑到未来磷矿石价格可能回落，但随着磷矿注入进度推进，公司一体化程度持续深化，我们预计公司毛利率修复空间仍然较大。

新疆阿克苏新型肥项目开工，市占率有望加速提升。

Q3 公司荆门总部生产基地20 万吨/年新型高效复合肥项目、钟祥基地30 万吨/年经济作物专用肥项目建设如火如荼。10 月新疆阿克苏基地60 万吨/年新型作物专用肥项目正式开工建设，力争25 年5 月部分产线投产，25 年10 月所有产线全面投产，公司在西北区域布局进一步完善。随着常规肥行业集中度提升叠加发力薄弱市场，同时盈利水平更优的新型肥占比有望持续优化（24H1 新型肥销量占复合肥总销量的30.43%，这一比例在2016 年仅为11.73%），公司市占率有望加速提升。

经营性现金流受8 月-9 月中旬发货节奏放缓扰动，报表质量向好公司24 单Q3 经营性现金流净额-5.98 亿元，同比下降26.4 亿元；其中销售商品、提供劳务收到的现金30.31 亿元，同比下降10.54 亿元，主要系8 月-9 月上旬复合肥销量延后。同时，24Q3 末存货余额较去年同期增长12.19 亿元。24Q3期间费用率为5.32%，同比+0.83pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.52/+0.73/+0.59/+0.04pct。截至2024 年三季报，公司剔除可转债和合同负债后的资产负债率26.67%，同比-1.04pct，2023 年以来公司资产结构持续优化。

盈利预测与估值

我们预计2024-2026 年公司营业收入为159.70、168.81、177.67 亿元，同比增长5.76%、5.71%、5.25%，实现归母净利润13.33、14.67、18.49 亿元，同比增长10.50%、10.00%、26.04%，对应PE 为12.79、11.63、9.22X。自23Q3 拐点以来的业绩持续验证，底部温和复苏趋势下公司量利齐升（平滑季度波动后）。我们　　看好公司磷复肥龙头市占率稳健提升，考虑到单质肥价格剧烈波动这一不利影响消除后的量利修复，种植大户涌现利好产业链一体化及具有渠道+品牌+服务优势的龙头企业，叠加集团磷矿资源注入及一体化项目资本开支有望带来中长期业绩增量，维持“买入”评级。

风险提示：国际政治局势不确定性风险；原材料价格及粮价波动风险；行业竞争格局恶化风险；新项目进度不及预期