事件：公司公告，2024 年前三季度实现营业收入123.67 亿元，同比+4.05%；实现归母净利润11.13 亿元，同比+12.37%；扣非后归母净利润10.71 亿元，同比+10.57%。盈利方面，2024 年前三季度实现毛利率16.10%，同比+1.41pct，净利率9.00%，同比+0.67 pct；费用方面，前三季度的销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为2.88%/ 1.20%/ 0.21%/ 0.78% ，同比-0.03/ +0.15/+0.05/ +0.25 pct。

24Q3 盈利大幅提升，产业链一体化布局显效

单季度看，24Q3 公司实现营业收入39.48 亿元，同比+2.92%，归母净利润3.75 亿元，同比+24.88%；其中，今年秋肥销售整体有所后延，部分订单或持续至10 月份，我们认为或相对增厚四季度销售额。24Q3 单季度盈利能力同、环比均有提升，实现毛利率16.19%，同比+1.92 pct、环比+1.39 pct；净利率9.50%，同比+1.67 pct、环比+1.76 pct，主要系公司持续深化产业链一体化战略，拥有磷矿石90 万吨/年、合成氨30 万吨/年的配套产能，通过增加磷矿、合成氨等原材料的自给率，推动盈利能力持续提高。

从原料端看，受硫磺、磷矿石等成本上涨影响，磷酸一铵价格总体上行，24Q3 湖北地区磷酸一铵（55%粉状）市场均价3296 元/吨，同比+17.92%、环比+8.24%；其中，7、8、9 月磷酸一铵的月度均价分别为3357、3353、3169 元/吨，价格环比出现走弱。氯化钾市场价格波动有限，货源量供应较为充足，24Q3 国内氯化钾批发价格指数2571，同比+1.16%，环比+3.48%，处于近3 年相对低位。尿素价格震荡下行，24Q3 国内尿素（小颗粒）现货均价2126 元/吨，同比-12.43%、环比-7.51%，尿素厂销售压力及库存持续增加。我们认为，在磷矿石成本上涨的情况下，公司仍实现利润增长和毛利率修复，后续原料成本回落有望进一步刺激复合肥毛利率提升。

在建工程有序推进，未来产能释放可期

凭借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，公司近几年加大资本开支力度，主要的资本开支方向包括收购集团的磷矿、磷酸铁及其配套上游项目、氟硅化工项目。截至2024 年9 月末，公司的固定资产77.15 亿元，在建工程12.88 亿元，无形资产13.53 亿元，合计103.56 亿元；其中24Q3 在建工程余额较期初减少32%，主要系本期有较多在建工程项目转固；我们预计，随着在建工程有序推进，新增产能持续释放，有望进一步驱动业绩增长。

投资建议：考虑到磷肥价格波动，我们预计公司24-26 年营收159.3/ 172.5/189.8 亿元（前值162.1/ 178.7/ 189.8 亿元），归母净利润13.3/ 15.1/ 19.9亿元（前值14.3/ 16.6/ 19.9 亿元）；公司作为磷复肥行业龙头，产业链一体化战略持续深化，成本优势护城河不断加深，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，政策风险，环保风险，安全生产风险。